來源|時代商學院
作者|黃祐芊
編輯|孫一鳴
近年來，在電動汽車市場競爭格局巨變中，A00級（微型）電動汽車的市占率一路下行。在此背景下，專注于A00級電動汽車零部件的供應商冪源科技控股有限公司（下稱“冪源科技”）欲上市募資謀求擴展終端市場。
2023年12月8日，冪源科技向港交所提交IPO申請，擬在港股上市。該公司主要設計、制造及銷售定制電動汽車電池系統，并為客戶提供儲能解決方案及電池管理系統（BMS）。其客戶包括上汽集團（600104.SH）、江淮汽車（600418.SH）、寧德時代（300750.SZ）等。
時代商學院研究發現，2020—2023年上半年（下稱“報告期”），冪源科技的客戶集中度均在90%以上，遠超同行。2023年上半年，在新能源汽車產銷量雙雙同比增長的背景下，冪源科技的營業收入大幅下滑，與同行增長趨勢相悖。這可能與客戶A及客戶B（江淮汽車）減少對其采購訂單有較大關系。
值得注意的是，本次IPO，冪源科技計劃募資新建工廠及擴大現有工廠產能，但2023年上半年，該公司國內產能利用率斷崖式下跌。此外，該公司國內現有5個工廠，其中有3個是專為客戶而設。若擴產募投項目建成后，該公司主要客戶減少采購，冪源科技或將出現產能閑置的風險。
還需指出的是，為節省車內空間、提升電池能量密度，越來越多車企及電池制造商加入CTP、CTC/CTB（電池車身一體化技術）技術革新隊伍。未來，隨著該技術滲透率的逐步提升，冪源科技組裝動力電池系統的商業價值及發展空間需打上問號。
大客戶砍單，IPO關鍵期添堵
據招股書，2020—2023年上半年，冪源科技的營業收入分別為10.15億元、25.67億元、55.74億元、11.22億元。其中，2021—2023年上半年，該公司的營收增速分別為152.99%、117.19%、-53.94%。
針對2023年上半年營業收入下滑的情況，冪源科技在招股書中解釋稱，主要因該報告期客戶需求相對較低；一名主要客戶調整業務策略，更多專注于新A0級BEV乘用車市場，因此減少了向公司的采購訂單。
據此可知，2023年上半年，冪源科技業績下滑與大客戶需求降低有較大關系。那么，報告期各期，該公司的客戶集中度情況如何？
招股書披露，報告期各期，冪源科技前五大客戶銷售收入占各期營業收入的比重分別為94.4%、96.4%、97.4%、90.6%，均在九成以上。
對比之下，2020—2022年，同行可比公司如國軒高科（002074.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）、寧德時代、保力新（300116.SZ）的前五大客戶收入占比均值分別為42.55%、46.24%、44.84%，約為冪源科技的1/2。
可以看到，冪源科技的前五大客戶占比顯著高于同行均值，該公司的業績表現將高度取決于大客戶的采購情況。
從收入規模來看，報告期各期，冪源科技來自前五大客戶的銷售收入分別為9.57億元、24.74億元、54.3億元、10.16億元。2023年上半年，該公司來自前五大客戶的銷售收入不足2022年的一半，僅約為1/5。
其中，客戶A、客戶B對冪源科技的銷售收入貢獻較大，報告期各期收入合計占比分別約為77.8%、81.2%、77.3%、56.6%。
需注意的是，2020—2022年，上述2家客戶對冪源科技的采購規模陡增。但到了2023年上半年，其對冪源科技的采購規模迅速下滑。
具體來看，2020—2022年，冪源科技對客戶A的收入分別為5.5億元、12.23億元、25.63億元，占各期營業收入的比重分別為54.2%、47.6%、46%。2023年上半年，冪源科技來自該客戶的收入從2022年的25.63億元直線下滑至2.36億元，占比跌至21.1%。
通過對比冪源科技披露的關聯交易信息以及大客戶銷售數據，該公司上述客戶B為江淮汽車。據關聯交易信息，報告期各期，冪源科技向江淮汽車的銷售收入分別為2.39億元、8.61億元、17.46億元、3.99億元，2023年上半年，該公司對江淮汽車的銷售收入從2022年上半年的7.66億元迅速縮減至不足4億元，銷售金額同比下滑47.94%。
從行業整體情況看，冪源科技對大客戶依賴的弊端或已顯現。
據中國汽車工業協會數據，2023年上半年，國內新能源汽車產量為378.8萬輛，同比增長42.4%；銷量為374.7萬輛，同比增長44.1%，行業整體向上發展。
同期，國軒高科、億緯鋰能、寧德時代等同行可比公司的營業收入分別同比增長76.42%、53.93%、67.52%，與新能源汽車行業發展趨勢基本一致。保力新的營業收入雖同比下滑24.15%，但跌幅遠低于冪源科技。
另外，從產品來看，冪源科技的動力電池系統可分為需采購電芯和無需采購電芯兩種模式。
招股書顯示，2023年上半年，冪源科技需采購電芯和無需采購電芯的動力電池系統銷量分別為3.28萬個、7.19萬個，分別同比下滑74.03%、15.18%，雙雙呈下滑態勢。
從江淮汽車新能源汽車產銷量看，2021—2022年，該公司的純電動乘用車產量分別同比增長162.4%、49.44%，銷量分別同比增長169.12%、43.97%，產銷量均處于增長趨勢。不過，2023年上半年，江淮汽車的純電動乘用車產量同比下滑13.59%，銷量同比下滑16.53%。這或許導致了其減少對冪源科技的采購量。
A00級車型風光不再，市場份額劇降40個百分點
兩大客戶對冪源科技砍單的背后，或與A00級純電動乘用車銷售市場巨變有較大關系。
根據汽車的軸距長度和尺寸，乘用車分為A00級、A0級、A級、B+級尺寸，其中A00級最小。招股書披露，據弗若斯特沙利文數據，2017年，A00級純電動乘用車在國內的市場份額達到高峰，市占率為66%。到2022年，A00級純電動乘用車市占率下滑至26%，預計到2027年降至15%左右。
可見，短短5年，A00級純電動乘用車市場份額就下降了40個百分點。
取而代之的是B+級、A級純電動乘用車。據弗若斯特沙利文預計，2027年，上述兩類尺寸的純電動乘用車市占率分別為35%、23%。
目前，冪源科技專注于A00級純電動汽車市場。其在招股書中表示，公司計劃設計更大的動力電池系統，擬將A00級純電動乘用車上的成功復制至A0級及A級分部，以符合市場趨勢和消費者偏好。
這是否可以理解為，冪源科技尚無適用于A0級、A級尺寸汽車的相關產品？冪源科技遭主要客戶砍單是否由于其無法供應A0級等更大尺寸汽車的動力電池系統？未來，隨著A00級純電動汽車銷量占比逐漸下滑，該公司短期內將如何應對業績下滑風險？
針對上述問題，1月19日，時代商學院向冪源科技發函詢問，截至發稿，對方未對此作出回應。1月22日，時代商學院根據天眼查信息向冪源科技多家子公司共用的聯系電話致電采訪，但該電話一直處于無人接聽狀態。
國內產能利用率不足三成，募投項目合理性存疑
除錯失A00級以上尺寸電動汽車市場外，冪源科技還需應對車企以及電池制造商采用“一體化電池”替代傳統組裝電池包的風險。
目前，冪源科技主要提供動力電池系統，該產品主要用于驅動電動汽車的能量儲存和釋放裝置，由電池組、電池管理系統（BMS）和相關附件組成，屬于傳統的的動力電池集成方式。傳統的動力電池集成方式為CTM（cell to module），即將電芯集成在模組上，配置方式是電芯—模組—Pack—裝車。
隨著技術的進步，“一體化電池”正成為行業發展新趨勢，電池組裝環節將被省略，傳統的動力電池系統競爭格局由此面臨挑戰。
2022年6月15日，國泰君安（601211.SH）發布的《PACK工藝迭代探索，CTP與CTC引領行業變革》研究報告指出，CTP（cell to pack無模組電池包）技術省略傳統模組結構，將電芯直接集成至電池包，空間利用率與能量密度大幅提升，有利于主機廠降本提升續航和電池企業延伸價值量。
國泰君安證券還在上述報告中稱，CTC（cell to chassis電池底盤一體化）/CTB（cell to body電池車身一體化）技術通過簡化和集成車身結構實現電動車空間和成本的優化，提高電動車生產組裝效率，實現電池盒向車身“集成化”創新，推動動力電池成為車身結構件。兩種技術工藝導入皆處于發展早期，有望并駕齊驅，隨新能源汽車市場增長而逐步導入。預計到2025年，國內新能源汽車電池托盤市場空間將超過200億元，復合增長率為32.4％；全球市場空間有望超過350億元，復合增長率為30.2%。
不管是CTP技術還是CTC/CTB技術，提升車內空間、節省制造成本是上述技術迭代的重要驅動因素。自特斯拉（TSLA.NASDAQ）于2020年9月23日首次提出CTC技術以來，國內外已有眾多電池制造商以及車企加入技術革新隊伍。
2023年11月11日，華泰證券（601688.SH）發布的《新能源汽車前沿技術之十二：CTP（二）》指出，寧德時代、捷威動力、遠景動力、LG等電池制造商均在研發CTP技術。此外，寧德時代推出的麒麟電池、神行電池采用CTP技術，落地特斯拉、比亞迪（002594.SZ）、零跑（09863.HK）、吉利汽車（00175.HK）、理想汽車（02015.HK）等車企的新車型。
作為動力電池的上游供應商，冪源科技動力電池系統Pack環節的價值創造或因此大受影響。
冪源科技在招股書中表示，公司面臨來自不同行業參與者的競爭，包括電池系統供應商以及新的市場進入者。此外，公司的客戶或關鍵零部件供應商可能會垂直整合價值鏈并開始與其競爭。
冪源科技還在招股書中指出，公司大部分收益依賴主要客戶，若主要客戶改變采購策略，減少向公司的采購量或停止續簽供貨協議，公司的收益及盈利能力可能大幅下降，從而導致產能利用率下降。
面對大客戶砍單，產品下游應用市場份額大幅萎縮，以及動力電池技術革新等危機，冪源科技的產能利用率或已受到不利影響。
招股書顯示，冪源科技在國內和國外均設有生產工廠，為客戶提供配套服務。
2020—2023年上半年，冪源科技中國工廠的年均產能分別為16.22萬套、30.72萬套、54.39萬套、35.8萬套，產能利用率分別為58.7%、99.1%、98.6%、28%。其中，2023年上半年，該公司的中國工廠產能利用率較2022年同期（91.6%）縮減近63個百分點。
印度方面，浦那工廠一期自2023年初投產，2023年上半年，該工廠的年均產能為4537套，產能利用率為44.6%，處于較低水平。
從現有產能看，2022年，冪源科技的國內產能較2020年已擴張2倍以上。2023年上半年，該公司的國內產能利用率已斷崖式下滑至28%，但這絲毫不影響其繼續擴張產能的計劃。
據招股書，冪源科技計劃在中國、印度、美國建3家新工廠，設計產能分別為45.6萬件、3.55萬件、1.8萬件。此外，該公司還計劃擴充在安徽合肥、安徽安慶、福建莆田、廣西柳州、印度浦那等現有5家工廠的產能，設計產能分別為1.3萬件、36.8萬件、11.2萬件、66.4萬件、3.55萬件。
若上述項目完成后，該公司的總產能將擴展至170.2萬件，約為2022年產能的3倍。那么，在兩大客戶砍單后，該公司的新增產能能否被合理消化？結合該公司目前的產能利用率大幅下滑、業績縮水，其擴充產能的募投項目合理性體現在哪里？
值得一提的是，除合肥工廠、浦那工廠外，冪源科技的其余工廠均有特殊用途安排。其中，安慶工廠專為客戶B（江淮汽車）量產動力電池系統，莆田工廠、柳州工廠亦分別主要為客戶C、客戶A量產動力電池系統。若未來上述客戶減少采購量甚至停止向冪源科技采購產品，其產能或將面臨閑置的風險。
【參考資料】
1. 《冪源科技招股書》.港交所
2. 《上半年我國新能源汽車產銷量同比分別增長42.4%和44.1%》.中國汽車工業協會
3. 《PACK工藝迭代探索：CTP與CTC引領行業變革》.國泰君安證券
4. 《電力設備與新能源專題研究：新能車前沿技術之十二：CTP（二）》.華泰證券
（全文4333字）
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