來源 | 時代商學院
作者 | 陳麗娜
編輯 | 雷映
99%的收入依靠耐克集團旗下的品牌授權，永興東潤國際控股有限公司（下稱“永興東潤”）的這種經營方式能穩定嗎？
2022年，永興東潤向創業板發起沖擊，由于商業模式的特殊性，在兩輪問詢中，深交所均對其創業板定位提出疑問。該年10月14日，永興東潤最終以撤回申請的方式終結了A股IPO計劃，隨后轉向沖擊港股。2023年6月23日，永興東潤向港交所提交上市申請。
據招股書，永興東潤是大中華地區的全產業鏈童裝品牌運營商，主要利用兒童服飾集合店“Rookie”替Nike、Jordan、Converse等國際大牌代銷，報告期（2020—2022年）內，該公司99%以上的代銷收入來自于耐克集團旗下的品牌授權。永興東潤獲得耐克旗下相關品牌的授權，主要依靠美方股東Haddad家族。
然而，Haddad與其他兩大股東對永興東潤的持股比例一致且均不超過30%，因此永興東潤無實控人。但該公司現任董事長兼總經理陳強、副董事長王家聰均曾在Haddad旗下企業任職，結合Haddad對永興東潤的業務影響能力，其是否應認定為實控人仍存在爭議。
此外，近年來受到國潮崛起的沖擊，耐克集團的營收明顯下滑，這也導致了永興東潤業績下滑，門店關閉數量激增，存貨減值增加。該公司在現有商業模式下的可持續盈利能力存疑。
無實控人，美方股東Haddad掌控核心經營資源
根據永興東潤申報港股的招股書，如圖表1所示，截至2023年5月，永興東潤的控股股東為永興東潤（香港）服飾有限公司（簡稱“永興服飾”），持有永興東潤88.02%的股權。永興服飾則是由永興東潤國際控股有限公司（簡稱“永興東潤集團”）100%持股。
而永興東潤集團有三大股東，分別為陳強控制的東潤國際（內資股東）、永聯家族控制的立廣控股（港方股東）、Haddad家族控制的Haddad Investments HK（美方股東），三方持股比例均為32%，其余4%的股權則由永興東潤的員工持股平臺永日昇持有。
至于為何形成上述持股結構，要從2010年說起。據申報創業板的招股書，當年，美國Haddad家族（即“美方股東”）出于看好中國童裝市場的未來發展，便萌生出開拓國內童裝市場的想法，于是聯系了合作多年的永聯家族，并經介紹認識了陳氏家族。2012年，永興東潤的經營實體前身永興東潤（廈門）服飾有限公司由三名創始股東（即陳氏家族、永聯家族及Haddad家族）共同成立，成立之初，三名創始股東分別持股32%，此后無變化。
截至2023年5月，永興東潤的股權結構仍為陳氏家族、永聯家族、Haddad家族“三足鼎立”的局面。值得注意的是，該三方股東并非一致行動人，同時也沒有簽訂一致行動協議，不存在單方股東及其關聯方或一致行動人控制永興東潤50%以上表決權股份的情形，也不存在所持有的股份或所享有的表決權超過30%的情形。因此，永興東潤不存在實控人。
盡管三方的持股比例相同，但美方股東Haddad家族對于永興東潤而言有著不一樣的意義。
根據招股書披露數據，2020—2022年（以下簡稱“報告期”），永興東潤來自NIKE、Jordan、Converse及Levi’s四個品牌的授權代銷收入占總收入的比重合計分別為99.6%、99.2%、98.8%。而NIKE、Jordan、Converse及Levi’s均為耐克集團旗下的品牌，可以說耐克集團的品牌授權代銷幾乎支撐了永興東潤的所有業績。
招股書顯示，永興東潤之所以能夠取得NIKE、Jordan、Converse、Levi’s、Hurley及Polo Ralph Lauren等品牌在大中華地區的授權，是因為股東Haddad，該公司需要通過Haddad才能間接拿到以上品牌的授權。而永興東潤自身直接獲得在中國內地授權經營的品牌則有TommyHilfiger及Calvin Klein，但來自這兩大品牌的收入微乎其微。綜合以上來看，Haddad家族之于永興東潤的重要性不言而喻。
此前申報創業板時，永興東潤在招股書中稱公司在產品經營方面具備一定的自主權，與Haddad保持獨立。在第二輪問詢函中，深交所仍發問，要求其結合公司主要經營產品、品牌來自于Haddad AG的授權、Haddad AG的持股比例及對公司實際經營的影響力，說明公司實際控制人認定的真實性、準確性，是否符合《創業板股票首次公開發行上市審核問答》的規定，與企業的實際情況的匹配性；在實際中對公司的生產運行是否已構成控制。
而永興東潤則解釋，盡管公司主要經營的產品和品牌來自于美方股東的獨家授權，但這一情形不影響三方股東在公司層面的平等地位和權利安排，美方股東無法控制公司的實際經營。美方股東在涉及公司的重大事項方面間接通過公司股東大會及董事會參與決策，其并無相關人員在公司經營層面任職，不參與公司的日常經營。
但時代商學院研究招股書發現，永興東潤現任董事長兼總經理陳強，自2012年至今亦擔任Haddad Brands HK Limited董事。永興東潤現任副董事長王家聰，自2012年5月至今同樣亦擔任Haddad Brands HK Limited董事，即該公司兩名領導者均與Haddad家族存在關聯。
99%以上收入源自耐克授權品牌，2022年業績急速下滑
由上文可知，永興東潤99%的收入依靠耐克集團的品牌授權，根據招股書，其并沒有形成原創品牌。盡管2022年該公司實現了18.26億元的收入，但完全依賴國外品牌授權的商業模式仍存在爭議。
近年來，國潮品牌崛起，行業因新而變。隨著中國經濟的發展，中國消費者文化認同和文化自信不斷增強，追逐國貨成為重要趨勢，這為國潮品牌的發展提供了商業土壤。新華網發布的《2023國潮品牌年輕消費洞察報告》顯示，對比十年前，國潮熱度增長超5倍，78.5%的消費者更偏好選擇中國品牌。
國外時尚品牌在國內的市場份額遭到蠶食，耐克集團大中華區的收入出現了下滑。根據耐克集團財報，2022財年耐克集團大中華區的營收為75.47億美元，同比下滑9%。2023財年數據顯示，大中華區作為耐克集團第三大區域市場，是耐克集團增速最低的區域，該年營收為72.48億美元，同比下滑4%。
耐克集團在大中華區業績欠佳，永興東潤的業績也隨之下滑。根據招股書，2020—2022年，永興東潤的營收分別為17.06億元、20.27億元、18.26億元；凈利潤分別為2.1億元、2.4億元、1.64億元；凈利率分別約為12.31%、11.85%、8.96%。該公司報告期內凈利潤整體呈下滑趨勢，凈利率也持續下滑。
根據招股書，永興東潤主要通過在線下鋪設直營店、聯營店、加盟店、KA（KeyAccount，即重要客戶）商家，以及在線上的電商平臺和DTC（直接面向消費者）線上門店等方式，建立全渠道銷售體系。
報告期內，永興東潤的業績主要源自線下業務。2020—2022年，該公司線下渠道的營收占比分別為83.7%、78%、76.2%。截至2022年12月31日，永興東潤共擁有957家實體店(包括直營店、聯營店及加盟店)，其中760家為Rookie集合店，197家為單品牌店。
報告期各期，永興東潤直營店的收入分別為4.28億元、4.23億元、3.76億元；聯營店的收入分別為9010.1萬元、1.09億元、9529.3萬元；加盟商的收入分別為4.72億元、5億元、3.97億元；KA客戶的收入分別為4.37億元、5.5億元、5.23億元。2022年，永興東潤線下四大經營渠道的收入均出現下滑。
門店數量方面，2022年永興東潤新開了33家直營店，關閉了47家直營店；同期新開了7家聯營店，關閉了13家聯營店；新開了75家加盟店，關閉了178家加盟店。統計后，2022年新開門店數量為115家，但關閉門店數量卻高達238家。2020—2022年，永興東潤實體門店總數分別為1178家、1080家、957家，從門店數量變化可以看出，其門店總數已經連續三年下滑。
近年來，隨著生育率的下降，幼兒園出現關停潮，童裝實體閉店率升高。在招股書中，永興東潤也表示：“倘該等有利政府政策未能如計劃般刺激人口增長，而任何所導致低于預期的出生率可能會減少對我們童裝產品的需求，這可能會對我們的業務、經營業績及增長前景產生負面影響。”
2022年，在營收同比下滑9.97%，以及門店數量銳減的背景下，永興東潤的存貨明顯增加。招股書顯示，2020—2022年各期末，永興東潤的存貨賬面價值分別為3.58億元、3.37億元、4.01億元，2022年同比增長了18.99%。
而時代商學院走訪位于廣州的一家Rookie門店時發現，店內大部分商品為衣服，季節性較強，少部分商品為鞋子和配飾。店員介紹道，由于Nike、Converse等品牌偏時尚屬性，門店幾乎每月都會上新，更新較為頻繁。當詢問是否可以買到秋款的一件外套時，店員向時代商學院表示過季的衣服一般不再售賣，將退回總部（永興東潤）。至于是否會在下一年的當季二次銷售，店員則表示一般不會發生。
從商品屬性來看，永興東潤Rookie門店售賣的商品由于時尚屬性，季節性較強，過季返售的可能性較小，若存貨增加，其減值的可能性較大。
根據招股書，報告期各期，永興東潤的存貨減值虧損準備分別為7071.9萬元、7531.5萬元、8202.2萬元。在招股書中，永興東潤也坦言，報告期內公司存貨減值虧損準備增加，主要是因為線下零售環境不斷變化，導致積累了滯銷及過剩存貨。
需注意的是，永興東潤的市場份額并不高。據招股書，按收入計，2022年永興東潤在國內童裝品牌運營商中排名第七，市場份額僅為0.6%。在耐克相關主力授權品牌受到國潮沖擊之后，永興東潤的持續經營能力備受考驗。
參考資料：
1.《20230623永興東潤國際控股有限公司申請版本（第一次呈交）全文檔案》.Wind
2.《關于永興東潤服飾股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復》.深交所官網
（全文3546字）
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