21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 楊坪 廣州、深圳報(bào)道
新一輪并購(gòu)潮正在產(chǎn)業(yè)界、金融界掀起巨浪。
在IPO放緩，并購(gòu)備受支持的當(dāng)下，大量投行人員轉(zhuǎn)向并購(gòu)重組，按照監(jiān)管部門(mén)的定位要求，促進(jìn)資本有效配置?；私募股權(quán)創(chuàng)投基金不再堅(jiān)守IPO這座“獨(dú)木橋”，轉(zhuǎn)而尋求并購(gòu)?fù)顺觯哟a并購(gòu)基金建設(shè)；上市公司作為產(chǎn)業(yè)資本方，也在這場(chǎng)浪潮搜尋產(chǎn)業(yè)整合與跨越式發(fā)展的“新機(jī)”……
Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至12月11日，今年已有1359起并購(gòu)事件在資本市場(chǎng)出現(xiàn)，同比增長(zhǎng)超過(guò)80%。
在如火如荼的并購(gòu)暖春中，一線(xiàn)參與者究竟感觸如何？多重利益博弈，各方參與者如何克服“估值”難題？展望后市，并購(gòu)重組市場(chǎng)又將如何演繹？
12 月 12 日，由南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)主辦，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道承辦的南方國(guó)際論壇證券業(yè)年會(huì)暨2024年21世紀(jì)金牌分析師頒獎(jiǎng)典禮上，一場(chǎng)以并購(gòu)重組新機(jī)遇的圓桌對(duì)話(huà)落下帷幕。
中信證券全球投資銀行管理委員會(huì)聯(lián)席主任潘鋒，廣發(fā)證券投行委委員、兼并收購(gòu)部總經(jīng)理?xiàng)畛＝ǎA泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司董事總經(jīng)理、并購(gòu)部聯(lián)席負(fù)責(zé)人左迪與德弘資本董事總經(jīng)理王瑋 、羅博特科董事會(huì)秘書(shū)李良玉就他們對(duì)并購(gòu)重組的感悟展開(kāi)了一場(chǎng)酣暢淋漓的對(duì)話(huà)。
產(chǎn)業(yè)整合大勢(shì)已來(lái)
在場(chǎng)的對(duì)話(huà)嘉賓均提到了，此輪并購(gòu)重組熱潮的開(kāi)啟，離不開(kāi)監(jiān)管層的支持。
今年以來(lái)，國(guó)務(wù)院、中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)的一系列鼓勵(lì)支持重組整合的政策，為資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)I造了有利的環(huán)境。
4月份的新“國(guó)九條”（《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》）、6月份的“科八條”（《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》）、9月份的“并購(gòu)六條”（《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》）等政策在提升審核效率、豐富支付方式、提高重組估值包容性等多個(gè)方面作出部署。
隨后，各地方金融部門(mén)針對(duì)并購(gòu)重組的支持政策也密集推出，多措并舉鼓勵(lì)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)整合，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)。
中信證券全球投資銀行管理委員會(huì)聯(lián)席主任潘鋒指出，今年以來(lái)披露的A股并購(gòu)重組交易數(shù)量較去年已有大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年并購(gòu)重組市場(chǎng)將更為活躍。
“現(xiàn)在很多已經(jīng)在接觸中的潛在交易，明年可能會(huì)取得更多實(shí)質(zhì)進(jìn)展，尤其是在監(jiān)管為并購(gòu)交易提供了更多支付方式、審核包容度提升的環(huán)境下，未來(lái)將出現(xiàn)更多非同一控制下的上市公司重組及合并交易。不同于同一控制下并購(gòu)交易中存在的行政管理需求、市值管理動(dòng)機(jī)等，非同一控制下的并購(gòu)重組主要出于產(chǎn)業(yè)協(xié)同目的，未來(lái)科創(chuàng)板等領(lǐng)域有望誕生大型的科技巨頭。”潘鋒說(shuō)道。
廣發(fā)證券投行委委員、兼并收購(gòu)部總經(jīng)理?xiàng)畛＝ㄕJ(rèn)為，2025年并購(gòu)重組數(shù)量有望更上一層樓，“從各部委、證監(jiān)會(huì)、地方政府等都在大力支持并購(gòu)，這一輪并購(gòu)熱潮有希望延續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，包括A股上市公司之間的并購(gòu)可能會(huì)成為一個(gè)常態(tài)。”
綜合近年來(lái)并購(gòu)重組的表現(xiàn)，華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司董事總經(jīng)理、并購(gòu)部聯(lián)席負(fù)責(zé)人左迪對(duì)比了此輪并購(gòu)熱潮中，監(jiān)管核心邏輯的“變”與“不變”。
在其看來(lái)，幾輪監(jiān)管規(guī)則修改中，監(jiān)管層支持市場(chǎng)主體通過(guò)并購(gòu)重組向新質(zhì)生產(chǎn)力聚集的方向是不變的，“我們要尋找優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，通過(guò)并購(gòu)提高上市公司質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值，同時(shí)在這個(gè)過(guò)程中警惕可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。”
“部分內(nèi)容，比如支持基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)、有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購(gòu)、進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度等，我們看到的最鼓勵(lì)的方向仍然是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。跨行業(yè)并購(gòu)是支持，但有一定限定范圍與前提，比如上市公司規(guī)范性要求，評(píng)估跨行業(yè)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等，我們?cè)跇?lè)觀(guān)擁抱重組的同時(shí)，也要保持審慎的態(tài)度。”左迪進(jìn)一步補(bǔ)充道。
綜合來(lái)看，左迪表示，今年隨著IPO節(jié)奏調(diào)整，市場(chǎng)積累了一些比較不錯(cuò)的標(biāo)的，退出的過(guò)程未必像以往IPO這么快。如何把資源平臺(tái)搭建起來(lái)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的企業(yè)，與有市場(chǎng)影響力和產(chǎn)業(yè)整合能力的上市公司，都是一個(gè)非常好的時(shí)機(jī)，未來(lái)也將有更多更好的并購(gòu)案例出現(xiàn)。
如何保持并購(gòu)市場(chǎng)的長(zhǎng)期活躍？
并購(gòu)重組市場(chǎng)的火爆，也極大激勵(lì)了一級(jí)市場(chǎng)。
“并購(gòu)六條”支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購(gòu)上市公司、對(duì)私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實(shí)施“反向掛鉤”等多項(xiàng)措施讓創(chuàng)投行業(yè)眼前一亮，部分提法甚至為首次提出。
德弘資本董事總經(jīng)理王瑋指出：“在中國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)，許多基金在并購(gòu)資本方面并不充裕，基金規(guī)模較小、期限較短、并購(gòu)能力較弱。特別是在一級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的難以上市的情況下，上市公司的整合成為解決一級(jí)市場(chǎng)退出問(wèn)題的主要途徑，并購(gòu)被視為退出的途徑。”
但王瑋認(rèn)為，并購(gòu)應(yīng)在資本市場(chǎng)中扮演更加重要的角色，無(wú)論是上市公司控股權(quán)的變更、還是行業(yè)整合，或是提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，包括企業(yè)從家族管理向職業(yè)經(jīng)理人管理的轉(zhuǎn)變，這些變革都可以通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的深層次升級(jí)具有顯著推動(dòng)作用。
為了確保并購(gòu)重組市場(chǎng)的長(zhǎng)期活躍，王瑋認(rèn)為需要關(guān)注多個(gè)關(guān)鍵因素：首先是資金問(wèn)題，需要引導(dǎo)更多長(zhǎng)期、低成本的資金流入并購(gòu)市場(chǎng)；其次是管理團(tuán)隊(duì)問(wèn)題，鑒于中國(guó)并購(gòu)基金的比例較小且投資風(fēng)險(xiǎn)較高，有必要建立更大規(guī)模的并購(gòu)基金以分散風(fēng)險(xiǎn)。此外，對(duì)于單筆投資額超過(guò)20億元人民幣的并購(gòu)基金，需要不斷優(yōu)化經(jīng)營(yíng)策略。
王瑋表示：“LP的特性決定了基金能否成為長(zhǎng)期資本。今年，各地政府已經(jīng)開(kāi)始推出地方性的并購(gòu)引導(dǎo)基金，我們期待這能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，吸引更多資金投入并購(gòu)市場(chǎng)。”
作為產(chǎn)業(yè)方的代表，李良玉也從羅博特科的并購(gòu)實(shí)踐出發(fā)，分享了她對(duì)并購(gòu)重組長(zhǎng)期良性發(fā)展的看法。
李良玉認(rèn)為，并購(gòu)重組是幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的重要途徑。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以進(jìn)入新的市場(chǎng)，獲得新的技術(shù)，擴(kuò)大規(guī)模協(xié)同發(fā)展等，縱觀(guān)各大國(guó)際巨頭的發(fā)展史，都離不開(kāi)并購(gòu)重組的運(yùn)作。
但從另一方面來(lái)看，并購(gòu)重組也面臨諸多挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，而要應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，李良玉認(rèn)為可以從四個(gè)方面入手：
一是并購(gòu)重組的推行，首先要基于企業(yè)端有非常明確的戰(zhàn)略定位，不是為了并購(gòu)而并購(gòu)。結(jié)合羅博特科，公司首先確定了雙輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略定位，選擇標(biāo)的時(shí)根據(jù)自身的戰(zhàn)略方向出發(fā)，選擇匹配的標(biāo)的；
二是并購(gòu)重組要進(jìn)行充分的、詳實(shí)的盡職調(diào)查以及全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，羅博特科正是通過(guò)借助了專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)的加持，在其幫助下全面開(kāi)展盡調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和排查，做到心中有數(shù)；
三是并購(gòu)整合。整合是并購(gòu)的難點(diǎn)與重點(diǎn)，尤其是跨境并購(gòu)，文化和團(tuán)隊(duì)的整合更具挑戰(zhàn)。李良玉認(rèn)為，整合并沒(méi)有放之四海而皆準(zhǔn)的套路或者邏輯，必須結(jié)合標(biāo)的以及企業(yè)自身的實(shí)際情況做相應(yīng)的安排，“我們?cè)诤罄m(xù)并購(gòu)的整合思路上采取了雙總部的思路，這一點(diǎn)區(qū)別于慣常海外并購(gòu)的拿來(lái)主義。”
四是在政策窗口期，市場(chǎng)期待一些突破性，有代表性的并購(gòu)案例。“但是當(dāng)前市場(chǎng)具有部分指標(biāo)突破性較大但具有產(chǎn)業(yè)典型意義的項(xiàng)目推進(jìn)并不容易，需要監(jiān)管方面進(jìn)一步提高包容性，多角度綜合性考察，同時(shí)也離不開(kāi)各方堅(jiān)定不移推進(jìn)項(xiàng)目的信念和決心。”李良玉補(bǔ)充道。
立足“本質(zhì)”看估值
“并購(gòu)六條”強(qiáng)調(diào)，將在尊重規(guī)則的同時(shí)，尊重市場(chǎng)規(guī)律、尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律、尊重創(chuàng)新規(guī)律，對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)，進(jìn)一步提高包容度，更好發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用。
而在實(shí)際操作的過(guò)程中，并購(gòu)重組作為一項(xiàng)市場(chǎng)化行為，如何克服估值難題，成為關(guān)注的焦點(diǎn)。
潘鋒指出：“目前IPO市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)的估值差異，確實(shí)是我們推進(jìn)并購(gòu)重組交易的難點(diǎn)，但當(dāng)前監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)提升估值包容度，市場(chǎng)上也出現(xiàn)了一些突破性的案例。與此同時(shí)，IPO市場(chǎng)也在發(fā)生變化。雖然企業(yè)上市時(shí)整體估值非常高，但解禁時(shí)估值已經(jīng)回歸合理狀態(tài)，甚至部分企業(yè)上市后估值遠(yuǎn)低于一級(jí)市場(chǎng)的估值。因此，市場(chǎng)的變化也正在縮小IPO與并購(gòu)重組的估值差異。”
從實(shí)操層面來(lái)看，潘鋒認(rèn)為，交易過(guò)程中的合理方案設(shè)計(jì)，比如差異化支付安排等，可以提升交易雙方對(duì)價(jià)格的容忍度，買(mǎi)賣(mài)雙方也正在形成長(zhǎng)期邏輯下的共識(shí)，目前并購(gòu)是一個(gè)非常好的時(shí)機(jī)。”
楊常建也分享道，很多投資方投資項(xiàng)目，主要是基于公司IPO目的去投的，很少有機(jī)構(gòu)是以并購(gòu)?fù)顺龅募僭O(shè)去投的，這是一個(gè)源頭上的差異，“在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，股份拿三年五年，還是一年，觀(guān)感和回報(bào)可能完全不一樣，我們也呼吁市場(chǎng)推出更多的金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。同時(shí)，對(duì)于買(mǎi)方而言，在進(jìn)行并購(gòu)的同時(shí)，也要具備足夠的消化能力，把潛在的價(jià)值釋放出來(lái)，這樣有助于消化高估值的問(wèn)題。”
“監(jiān)管的包容性可以解決一部分問(wèn)題，而從更長(zhǎng)遠(yuǎn)或者更底層來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)需要更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，所有的投資與并購(gòu)最終都得創(chuàng)造價(jià)值，價(jià)值創(chuàng)造出來(lái)了，剩下的無(wú)非是中間怎么分配的問(wèn)題。”楊常建進(jìn)一步補(bǔ)充道。
左迪則認(rèn)為，并購(gòu)的估值是動(dòng)態(tài)的，也是一種共識(shí)關(guān)系。需要根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化，同時(shí)也是基于商業(yè)共識(shí)達(dá)成的。一是買(mǎi)賣(mài)雙方要有共識(shí)，二是標(biāo)的的股東之間要有共識(shí)，三是交易各方和監(jiān)管、市場(chǎng)投資人有共識(shí)，“當(dāng)我們錨定了一件事情，要向市場(chǎng)傳遞時(shí)，企業(yè)自己是有感知的，我要能和別人解釋清楚這個(gè)交易是合理、公平的底層邏輯與外在表現(xiàn)，至少邏輯是形成閉環(huán)的。”
除了共識(shí)以外，左迪還提到了工具和手段的創(chuàng)新，分步交易、分期支付等方式對(duì)克服估值難題的意義。在其看來(lái)，并購(gòu)過(guò)程中大家尋求的是協(xié)同后的效果，希望協(xié)同后效果是1+1大于2，而不是等于或小于 2。
“并購(gòu)不一定是要實(shí)現(xiàn)雪中送炭，追求的不是保命式的效果，更多是錦上添花，要更上一層樓。大家愿意面臨并購(gòu)帶來(lái)的這種不確定性，就要讓大家相信我能穿越不確定性，大股東、中小股東都獲得更大的收益和價(jià)值。在并購(gòu)交易中可以有創(chuàng)新方式，可以基于不同的估值方法驗(yàn)證估值合理性，但不是簡(jiǎn)單看估值高不高，要要看估值合不合理。”左迪進(jìn)一步表示。
王瑋從投資人的角度對(duì)估值問(wèn)題提出了自己的見(jiàn)解，他認(rèn)為價(jià)格的確定是買(mǎi)賣(mài)雙方合議的結(jié)果。
他說(shuō)道：“我們常說(shuō)，估值是一場(chǎng)絕望的較量。買(mǎi)方若感到更絕望，便可能提出更高的價(jià)格；而賣(mài)方若急于退出，則需依據(jù)市場(chǎng)定價(jià)。相較于2020至2021年間一級(jí)市場(chǎng)的投資熱潮，當(dāng)前通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)退出的策略面臨著價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出二級(jí)市場(chǎng)估值低于一級(jí)市場(chǎng)估值成本的特點(diǎn)，這導(dǎo)致了市場(chǎng)參與者之間的激烈博弈，使得交易難以順利達(dá)成。如果二級(jí)市場(chǎng)的估值能夠得到有效修復(fù)，那么這種矛盾將有望得到顯著緩解。
針對(duì)估值問(wèn)題，李良玉從產(chǎn)業(yè)方也給出了自己的見(jiàn)解，其認(rèn)為企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化并購(gòu)的過(guò)程中，定價(jià)過(guò)程可能會(huì)出現(xiàn)一些指標(biāo)階段性偏高的情況，但是市場(chǎng)或者監(jiān)管部門(mén)對(duì)高與低的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)該單一化的，不能僅僅盯著一個(gè)指標(biāo)去看，而是應(yīng)該多角度綜合的去評(píng)價(jià)，而且還應(yīng)該動(dòng)態(tài)地看。
“結(jié)合我們的案例來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)端是非常認(rèn)可的，因?yàn)闃?biāo)的擁有全球領(lǐng)先的技術(shù)而且其行業(yè)發(fā)展前景廣闊，但項(xiàng)目本身也的確存在部分指標(biāo)階段性偏高的情況。但這背后有他的客觀(guān)因素，標(biāo)的本身的高科技屬性以及輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)特質(zhì)，再加上宏觀(guān)環(huán)境變化，不可抗力因素導(dǎo)致短期、階段性的指標(biāo)有所突破的情況。因此，我們需要透過(guò)表面現(xiàn)象，實(shí)質(zhì)分析交易是不是有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、是否具有可行性，其估值水平是否合理。”李良玉補(bǔ)充道。
本文鏈接：一線(xiàn)從業(yè)者看并購(gòu)：2025年重組交易料創(chuàng)新高 產(chǎn)業(yè)整合大勢(shì)已來(lái)http://www.lensthegame.com/show-3-55575-0.html
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