21世紀經(jīng)濟報道 記者 崔文靜 實習生 張長榮 北京報道
自9月24日系列資本市場利好政策發(fā)布以來，股市逐漸企穩(wěn)回升。截至12月5日收盤，上證指數(shù)報收3368.86點，較年初上漲13.7%；滬深300、上證50、科創(chuàng)50等主要指數(shù)年內(nèi)漲幅亦在10%以上。
股市回暖的同時，市場關(guān)于設(shè)立股市平準基金的呼聲并未消減。在一些市場人士看來，平準基金救市多用于股市暴跌之時，但平準基金設(shè)立需要首先滿足立法層面的合規(guī)性，設(shè)立耗時較長，待到股市大跌之時方考慮設(shè)立事宜恐難以來得及。盡管A股已經(jīng)回暖，但設(shè)立股市平準基金仍然必要，股市平準基金設(shè)立后，能夠為股市的長期平穩(wěn)發(fā)展保駕護航。
如果設(shè)立股市平準基金，需要做哪些準備，應當從立法層面作何調(diào)整？設(shè)立平準基金后，應當買什么？又當如何監(jiān)管，以防出現(xiàn)市場操縱等潛在問題？
對此，21世紀經(jīng)濟報道記者對粵開證券首席經(jīng)濟學家羅志恒進行了專訪。在羅志恒看來，作為一項關(guān)鍵制度，股市平準基金已經(jīng)到了可以提前籌謀階段，這需要上位法授權(quán)國務院層面出臺條例，明確制度細則，以為平準基金的出臺奠定法律基礎(chǔ)。
其表示，平準基金可由證監(jiān)會進行統(tǒng)一監(jiān)管，同時設(shè)立專門的基金管理委員會負責運營；投資標的以滬深300等主要寬基指數(shù)成分股以及相關(guān)ETF為主。
平準基金已到可以提前籌謀階段
21世紀：從去年開始，市場多次討論股市平準基金相關(guān)問題。設(shè)立股市平準基金是否需要擇時？A股到入市時機了嗎，什么時候進入更為適宜？
羅志恒：總的來說，平準基金入場至少要出現(xiàn)股市暴跌，或者特別的重大外生沖擊或者可能爆發(fā)系統(tǒng)性風險；從國際各國制度設(shè)計看，平準基金沒有明確的量化標準，經(jīng)驗上在半年內(nèi)跌幅超20%可能才有入場必要。但作為一項關(guān)鍵制度，平準基金入場已經(jīng)到了可以提前籌謀的階段。
設(shè)立股市平準基金和股市平準基金入場救市是兩個概念，需要區(qū)別。設(shè)立平準基金是明確一項制度，需要與現(xiàn)行法律、規(guī)章相協(xié)調(diào)，需要逐步論證、提前儲備，不涉及擇時的問題，越早儲備，準備越充分。而平準基金入市則需要考慮擇時問題，入場過早，會阻礙市場自我調(diào)節(jié)機制，造成不必要的恐慌，且可能出現(xiàn)較大虧損；入場過晚，可能會錯過救市黃金窗口，危害已然發(fā)生并擴大。
雖然平準基金入場時機非常重要，但從境外實踐看，各主要經(jīng)濟體普遍還是以定性標準為主，并沒有明確的量化標準。如規(guī)定因海內(nèi)外重大事件、國際資金大幅流動，顯著影響民眾信心，致資本市場有失序風險時，平準基金可以進行托底救市。一方面，設(shè)置量化標準容易引發(fā)道德風險。投資者明確預期到市場只要達到一定跌幅，政府必然出來“買單”，因此會進行更加激進的投機行為，拉高市場風險偏好導致風險積壓。另一方面，量化標準很難適應時刻變化的經(jīng)濟環(huán)境，若標準過于寬松，則入場過早，若標準過于嚴苛，則入場過晚。
21世紀：如何看待股市平準基金短期、中期、長期的效果？只適合用來救市嗎？
羅志恒：短期來看，平準基金通過恰當?shù)娜雸鰰r機和足夠的買入力度能有效地為市場提供流動性，恢復投資者信心，從而促使股市企穩(wěn)回升。例如，1995年日本股災時期，日本股市安定基金入市后，市場很快得到企穩(wěn)。
長期來看，上市公司股價由盈利能力決定，最終仍取決于經(jīng)濟基本面的成色。平準基金更多用于應對非經(jīng)濟沖擊引發(fā)的市場下跌，當市場因經(jīng)濟疲軟而震蕩時，平準基金往往只能短期抬升股指，無法扭轉(zhuǎn)下跌趨勢。這時更需要的是一攬子經(jīng)濟刺激計劃，助力實體經(jīng)濟企穩(wěn)，提高企業(yè)盈利能力，方能實現(xiàn)長牛慢牛。
以韓國為例，1990年5月設(shè)立股市穩(wěn)定基金后，股市短暫反彈，但6-8月繼續(xù)下跌24%。主要原因是當時韓國處在滯脹期，央行為控制通脹不斷加息，制約了救市效果。而2003年再度推出平準基金時，其效果明顯好于1990年。主要原因是韓國政府在設(shè)立股市穩(wěn)定基金的同時，還實施了一系列擴張性政策，包括擴大財政支出和降息等，促使經(jīng)濟增速筑底回升，助力了股市的逆轉(zhuǎn)向上。
仍需先解決立法層面問題
21世紀：平準基金設(shè)立需要首先滿足立法層面的合規(guī)性，防范股市平準基金可能帶來的潛在市場操縱等問題，也需要法制約束。有鑒于此，我國是否需要從法制層面進行完善，如何更高效的完善？為了防范股市平準基金可能帶來的亂象，應該做出哪些約束？
羅志恒：股市平準基金的設(shè)立需要先解決立法層面問題，賦予平準基金在特定情況下干預市場的法定權(quán)力。
其一，《金融穩(wěn)定法》為股市平準基金出臺打開了“口子”，或可進一步設(shè)立專門條款對平準基金進行原則性規(guī)定。2024年6月，十四屆全國人大常委會第十次會議對金融穩(wěn)定法草案進行了二次審議并發(fā)布《中華人民共和國金融穩(wěn)定法（草案二次審議稿）》。其中，第一章第二條規(guī)定“維護金融穩(wěn)定的目標是保障金融機構(gòu)、金融市場和金融基礎(chǔ)設(shè)施基本功能和服務的連續(xù)性…”。股市非理性暴跌屬于市場風險范疇，這為利用平準基金干預市場提供了法律正當性依據(jù)。
其二，授權(quán)國務院單獨出臺條例，明確制度細則，需處理好股市平準基金和《證券法》等其他上位法的協(xié)調(diào)關(guān)系。現(xiàn)行《證券法》第五十五條規(guī)定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場，其中包括單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣。根據(jù)這一規(guī)定，平準基金入場救市客觀上可能有操縱市場的嫌疑。反觀境外，美國《1934年證券法》第36條（a）規(guī)定了一般豁免權(quán)，即出于公共利益需要，并與保護投資者利益相一致的行為可以不被認定為操縱市場。因此平準基金想要順利推出，需要對《證券法》中操縱市場行為作出一定的例外規(guī)定。
通過發(fā)行特別國債、金融機構(gòu)出資等方式籌集資金
21世紀：股市平準基金規(guī)模多大較為合適，錢從哪里出？如果需要金融機構(gòu)出資，不同機構(gòu)之間怎么分配，如何調(diào)動機構(gòu)的出資積極性？涉及到政府層面跨部委協(xié)調(diào)的，如何打通渠道，提高合作效率？
羅志恒：其一，平準基金需具有合適的規(guī)模，境外經(jīng)驗值一般約為總市值的2%-6%。平準基金規(guī)模過小，無法起到提振信心、托底止跌的效果；規(guī)模過大，則會加大資金運行成本及退出難度。
從境外經(jīng)驗看，一般是設(shè)置一個資金使用上限，市值規(guī)模在2%-6%之間。據(jù)我們統(tǒng)計，日本平準基金規(guī)模約占入市時股市總市值的1%-6%，簡單算術(shù)平均值為3.0%。例如，1964年成立的“日本共同證券基金”，規(guī)模1900億日元，約占當時日本股市市值的2.6%；1995年成立的“股市安定基金”，規(guī)模約2萬億日元，為市值規(guī)模的0.6%。2010年后，日本央行下場購買ETF。2024年9月末，日本央行持有ETF規(guī)模37.2萬億元，日股市值950.2萬億日元，占比3.9%（最高時占比達5.7%）。韓國方面，平準基金規(guī)模約占市值的0.1%-5%，簡單算術(shù)平均值2.1%。例如，1990年5月成立的股市穩(wěn)定基金，市值規(guī)模5.0%。中國香港方面，1998年共投入1181億港元購買33只恒生指數(shù)股，約占當時港股總市值的6.2%。
其二，平準基金的資金來源主要由政府統(tǒng)籌安排，或由政府協(xié)調(diào)金融機構(gòu)出資，或由政府直接出資。一是源自金融機構(gòu)。典型的例子是韓國，其平準基金的出資機構(gòu)或是銀行、券商等大型金融機構(gòu)，或是交易所等證券監(jiān)管機構(gòu)；二是源自央行或財政部。
對我國而言，我國滬深北合計市值約98萬億元，適合我國的股市平準基金資金規(guī)模在2萬億元至6萬億元之間。資金來源方面，一是向大型商業(yè)銀行、證券公司等金融機構(gòu)，以及交易所等運行金融基礎(chǔ)設(shè)施的機構(gòu)借貸籌集，央行在此過程中提供再貸款等流動性支持；二是發(fā)行特別國債；三是其他財政資金，如計提一定比例證券交易印花稅，或計提一定比例國有股轉(zhuǎn)讓過程中的溢價。
證監(jiān)會監(jiān)管，專門基金管理委員會運營
21世紀：股市平準基金設(shè)立，由誰牽頭？設(shè)立以后誰來管理？誰來監(jiān)督？如何保證股市平準基金運作的公平公正？
羅志恒：其一，平準基金一般由政府主導，其管理主體（主管機構(gòu)）為政府部門。平準基金不以營利為目的，旨在發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，理應由政府管理。例如，美國由財政部主管，2010年后日本平準基金由央行主導，我國香港的平準基金則由金融管理局主管。
其二，為確保平準基金操作的時效性、科學性，其運行主體需要具有專業(yè)化、市場化特質(zhì)，往往會成立一個專門的基金管理委員會來負責。其人員構(gòu)成除了政府官員外，還需要具有資深的專家學者，如經(jīng)濟學家、金融專家等，為平準基金的日常運行和操作決策提供理論支持，確保平準基金重大決策的科學性；以及具備豐富證券投資經(jīng)驗的從業(yè)人員，進行日常資金管理以及按照基金管理委員會的指令進行具體的股票買賣，確保平準基金入市操作的專業(yè)性。
就我國而言，可由證監(jiān)會進行統(tǒng)一監(jiān)管，同時設(shè)立專門的基金管理委員會負責運營。人員組成須包括證監(jiān)會、財政部和央行任命的專員，上交所、深交所、北交所委派的專家，特聘的資深經(jīng)濟學家以及經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人員。
投資標的以權(quán)重股或跟蹤指數(shù)的ETF為主
21世紀：股市平準基金適合買什么，不能買什么，以盡量減少對市場的影響？
羅志恒：平準基金的買入標的主要是權(quán)重股或跟蹤指數(shù)的ETF。一方面，購買非指數(shù)成分股，容易引起不公平交易和利益輸送問題。例如，我國臺灣地區(qū)2008年救市時，“安定基金”購入兆赫、友訊、東聯(lián)等非指數(shù)成分股，購入金額亦與市值不成比例，引發(fā)市場質(zhì)疑。另一方面，權(quán)重股拉抬股指的效果更好，更容易扭轉(zhuǎn)悲觀預期，起到托底止跌的作用。2010年以來，日本央行長期干預，大舉購買跟蹤東證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的ETF，疊加安倍政府較有力的經(jīng)濟舉措，日本股市從2013年起開啟十年長牛行情，日經(jīng)指數(shù)從不足10000點水平漲至2024年初40000點以上，累計漲幅超300%。
就我國而言，平準基金投資標的應以滬深300等主要寬基指數(shù)成分股以及相關(guān)ETF為主。
21世紀：股市平準基金需要具有公益性，要想調(diào)動各方力量參與還需使其具有一定營利性。如何看待股市平準基金的收益情況？怎樣使其產(chǎn)生更多收益？對于收益，又如何使其回饋于民？
羅志恒：現(xiàn)在股市承載著2億多股民、7億多基民，一旦出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，不僅是金融市場震動，還會傳導至實體經(jīng)濟。也就是說，救股市的正外部性、不救股市的負外部性足夠大，平準基金在當下已經(jīng)具有一定“公共服務”的屬性。
因此，我們認為平準基金不宜過多考慮收益問題。一方面，平準基金不同于社保、養(yǎng)老金等長期資金，其入市目的不在于保值增值，而是出于穩(wěn)定市場的考慮，是以公共效益為先。提高對“虧損”的容忍度，可以減輕平準基金救市期間的“顧慮”，使得出手更果斷，效果更明顯。另一方面，平準基金一般在股市企穩(wěn)上漲時期退出，境外經(jīng)驗顯示，即使平準基金救市期間有“浮虧”，退出時基本都能收回成本，并取得不錯收益。
注意退出時點、方式、時長
21世紀：股市平準基金需要退出嗎？怎樣選擇退出時點，退出時需要注意什么？
羅志恒：平準基金必須要有明確退出機制。平準基金長期、大規(guī)模連續(xù)性干預市場，會削弱市場價格發(fā)現(xiàn)功能，造成市場扭曲，因此退出機制至關(guān)重要。
從境外實踐案例看，退出時點、退出方式、退出時長三個方面需要格外注意。一是退出時點一般選在市場企穩(wěn)或上漲時，以求盡量回收救市期間的投入資金。二是退出方式主要是直接減持或發(fā)行指數(shù)基金。
韓國和我國臺灣地區(qū)的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我國香港則采取發(fā)行指數(shù)基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金，接受投資者現(xiàn)金認購，然后再從外匯基金中買回一籃子股票，從而將官股平穩(wěn)轉(zhuǎn)交回投資者手中。2022年，該基金完成最后一批待沽基金單位認購，歷時4年，回報率超83%。三是退出節(jié)奏較慢，時間較長，一般在5年以上。日本方面，早期設(shè)立的共同證券基金存續(xù)期約7年（時間跨度1964-1971年），證券保有組合基金存續(xù)期約4年（時間跨度1965-1969年）。韓國方面，1990年金融機構(gòu)籌集成立的股市穩(wěn)定基金至1996年解散，歷時6年；2003年韓交所等成立的投資基金，在2006到2007年間賣出，歷時約4年。
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