21世紀經濟報道記者周頔 北京報道
中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行。會議強調，做好明年經濟工作，要實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好。
在宏觀政策方面，會議要求，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。該如何理解“適度寬松”的貨幣政策？如何加大金融工具的創新使用？
12月13日，中銀證券全球首席經濟學家管濤針對上述問題接受了21世紀經濟報道記者的專訪。管濤認為，貨幣政策定調為“適度寬松”在此前已釋放過信號，反映了貨幣政策的多重考量，既要穩增長，也要防風險。宏觀政策加強超常規逆周期調節可能更多還是會體現在財政政策上，適度寬松的貨幣政策將配合更加積極的財政政策實施，為市場融資創造良好的金融環境。
管濤指出，加大結構性貨幣政策工具的創新使用也可能是明年貨幣政策的工作重點，持續用力推動房地產止跌回穩。此外談及人民幣匯率波動，管濤認為，通過貨幣寬松改善中國經濟基本面，推動國民經濟復蘇，將給人民幣匯率帶來支撐。我國監管部門會在必要的時候出手遏制匯率超調，遏制單邊的順周期羊群效應，避免匯率波動影響國內物價穩定，避免引起金融市場恐慌。
中銀證券全球首席經濟學家管濤 受訪者供圖
市場期待央行降準25BP—50BP
《21世紀》：中央經濟工作會議罕見使用了“適度寬松”定調明年貨幣政策。在你看來這釋放了怎樣的信號？是否意味著將推出超常規的“強刺激”政策？
管濤：對于貨幣政策定調的變化，此前已釋放過信號。盡管2011年以來，中央對于貨幣政策的定調基本都包括“穩健”一詞，但近幾年都增加了一些修飾詞，比如“松緊適度”“靈活適度”“精準有力”等等，這些修飾詞本身就包含著略偏寬松的意思。
今年6月19日，央行行長潘功勝在2024年陸家嘴論壇上表示“貨幣政策的立場是支持性的，為經濟持續回升向好提供金融支持”，這與此前的提法又有所區別，體現了貨幣政策更多轉向逆周期調節。
從12月9日中央政治局會議和此次中央經濟工作會議的表述來看，宏觀政策加強超常規逆周期調節可能更多還是會體現在財政政策上。此次給貨幣政策定調為“適度寬松”，介于“寬松”與“穩健”之間，反映了貨幣政策的多重考量，既要穩增長，也要防風險，還要為財政政策提供寬松的貨幣環境等。
近年來，積極的財政政策不斷“積極有為”“增質提效”，然而其對于穩增長的效能還并沒有完全發揮出來，因此，此次中央定調要實施“更加積極的財政政策”，目前市場普遍預期明年的赤字率安排會打破常規，或會在促消費、惠民生領域加大支出。而適度寬松的貨幣政策要配合更加積極的財政政策實施，為市場融資創造良好的金融環境。
此次中央經濟工作會議也明確了將適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。目前，市場普遍期待我國央行還有25BP—50BP的降準空間。
加大結構性貨幣政策工具的創新使用
《21世紀》：時隔14年再次使用“適度寬松”的貨幣政策定調，你認為能否參照2008年至2010年的歷史經驗來預期未來的政策走向？
管濤：上一次我國采用“適度寬松的貨幣政策”是在2009年和2010年，此前的2008年，中國遭遇了歷史罕見的內外部沖擊。根據內外部形勢變化，2008年宏觀政策兩次及時調整。2007年底中央經濟工作會議明確，2008年宏觀調控主要是防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹。但隨著9月份美國次貸危機演變成全球金融危機，西方主要經濟體陷入衰退的風險不斷加大，國內房地產、鋼鐵、汽車等重要支柱產業產銷大幅度下滑，年底宏觀調控轉向“保增長”，轉為實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。
2009年至2010年這兩年間，政府部門杠桿率上升2.8個百分點，僅貢獻了同期實體經濟部門杠桿率漲幅的7.8%；非金融企業部門杠桿率上升24.5個百分點，貢獻了68.4%。同期，資本形成對經濟增長平均貢獻率為74.2%，居“三駕馬車”之首，較2004~2008年均值高出27.1個百分點。這意味著2008年危機后的經濟反彈雖然是投資驅動，但是主要來自于貨幣政策的支持，而非財政擴張。另外值得注意的是，2008年應對危機是以政策刺激為主、結構調整為輔。
然而現如今，我國的M2和社融規模已遠超2008年水平。央行發布的數據顯示，截至2024年10月，我國的M2余額已是2008年末的6.5倍、社融規模總量已達2008年末的10倍以上。在這樣的體量下，我們不再能夠保持M2實現兩位數增長，同時也需要在新舊動能轉換之中調整結構，加大對重點領域、薄弱領域的支持力度。
《21世紀》：此次中央經濟工作會議在貨幣政策部署中也特別強調，要發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能、探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，你認為有何深意？具體措施方面將采取哪些部署？
管濤：制定貨幣政策需要有多重考量，既要推動穩增長， 也要確保防風險。此次中央經濟工作會議提到拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能、創新金融工具，維護金融市場穩定，就體現了這方面的思路。
借鑒9月以來一攬子增量政策中針對提振資本市場的貨幣政策工具創新，加大結構性貨幣政策工具的創新使用也可能是明年貨幣政策的工作重點。前期央行曾研究過，通過銀行向有條件的企業發放貸款，收購存量土地，央行將提供相關再貸款予以支持。
這類有針對性的貨幣政策工具創新將有助于防范化解重點領域的風險，為穩增長創造更加良好的金融環境。
此次中央經濟工作會議在總體部署中，也特別提出要穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊。因此，可以預期央行將圍繞持續用力推動房地產止跌回穩，未來會加大金融工具的創新和使用。
中國經濟基本面改善將支撐人民幣匯率
《21世紀》：近期受美聯儲降息等因素影響，人民幣匯率走弱。你如何看待當前人民幣匯率的波動及影響？根據你對美聯儲政策的分析，下階段人民幣匯率會呈現怎樣的走勢？
管濤：很多觀點都將人民幣貶值指向中美之間的負利差，但需要看到中美利差倒掛和人民幣匯率貶值是一個硬幣的兩面，都反映了一個客觀事實，就是中美經濟周期和貨幣政策的分化——美國經濟要抑制過熱，在加息縮表抗通脹，而中國經濟在對抗下行壓力，在降息降準穩增長。
假定其他因素不變，我國貨幣政策轉向適度寬松，而美聯儲降息節奏會受特朗普影響而放緩，中美負利差可能繼續擴大。從短期看，這將給人民幣帶來調整壓力，但如果通過貨幣寬松能改善中國經濟基本面，推動國民經濟復蘇，那么一定會提振市場信心，將給人民幣匯率帶來支撐。
《21世紀》：我們也關注到，基于中美利差縮小、我國減持美債等情況，有分析擔心央行可用的調節外匯市場的工具越來越少。你是否也會有同樣的擔心？在你看來支撐人民幣匯率基本穩定的因素是否足夠？
管濤：從2019年人民幣匯率“破7”以來，匯率彈性不斷增加，市場對于人民幣雙向波動也更加理性了，很少出現恐慌性的升值或貶值。一方面，市場對人民幣匯率波動的容忍度在加大，另一方面宏觀調控部門也更有信心，在應對資本流動和人民幣匯率波動方面也積累了豐厚的經驗。
一些分析機構認為，特朗普的關稅威脅會給人民幣匯率帶來巨大沖擊，我認為他們用的是上一次的經驗，但此次對于匯率波動的預判明顯不能再沿用上一次的經驗了。
2018年之前，多邊主義和全球貿易還是世界經濟發展的主流，外界普遍認為經貿關系是中美關系的壓艙石、穩定器。但特朗普突然發起了關稅沖突，并且不斷升級，成為當年國際經貿領域的黑天鵝事件。因此，外匯市場在對黑天鵝事件重新定價時，超調在所難免。
而此次的情況與上一次完全不同，盡管特朗普關稅威脅能在多大程度上兌現并不確定，但市場對于中美經貿關系走勢早有預期，政策工具箱也對未來可預期的風險挑戰有所準備。因此，簡單套用上一次的模型去計算匯率波動是不準確的。
中央經濟工作會議也明確要求“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，這也表明我國監管部門會在必要的時候出手遏制匯率超調，遏制單邊的順周期羊群效應，避免匯率波動影響國內物價穩定，避免引起金融市場恐慌。
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