來源|時代商學院
作者|黃祐芊
編輯|孫一鳴
三年五次遞表申請在港交所上市，北京圓心科技集團股份有限公司（下稱“圓心科技”）背后有何難言之隱？
據港交所，2021年10月15日，圓心科技首次提交IPO申請，由于未能在6個月內完成聆訊或上市，該申請自動失效。之后，該公司陸續于2022年4月19日、2022年10月21日、2023年5月29日重新遞表申請上市，但都因申請材料期滿失效。
2023年12月18日，圓心科技第五次向港交所發起沖擊。時代商學院研究發現，2020—2023年上半年（下稱“報告期”），該公司超九成業務收入來自藥品銷售，但該業務毛利率較低，約為同行的1/3；同期，該公司的銷售費用遠超當期毛利，導致其持續虧損。自2020年來，圓心科技已累計虧損超20億元。
2019年，圓心科技推出供給端賦能服務、醫療產業端賦能服務兩大業務。不過，報告期各期，上述兩大業務收入占比合計均不足7%。其中，醫療產業端賦能服務包括保險服務，但其健康險產品存在一定的政策風險，未來或面臨產品下架的隱患。
核心業務毛利率不足8%，3年半累虧超20億元
據招股書，2020—2023年上半年，圓心科技的營業收入分別為36.29億元、59.38億元、77.75億元、46.45億元；對應的虧損分別為3.63億元、7.57億元、8.05億元、4.42億元，報告期內虧損累計達23.67億元。
對于虧損原因，圓心科技解釋，主要系報告期各期公司專注于業務擴展及技術能力的投資；致力于提升客戶參與度和品牌知名度；收入增長受到不利影響，而業務運營的固定成本并未按比例下跌。
這反映出，加大市場銷售拓展是圓心科技持續虧損的重要原因之一。
從期間費用可以看到，報告期各期，圓心科技的銷售費用分別為4.95億元、8.19億元、10.26億元、5.57億元，均超各期毛利總額，直接導致該公司陷入虧損窘境。
按收入構成看，報告期各期，圓心科技的院外患者服務業務收入分別為35.37億元、56.15億元、72.83億元、44.15億元，占各期營業收入的比重均超九成?？梢?，該業務為圓心科技的核心業務。
招股書顯示，圓心科技的院外患者服務主要包括院外藥房服務、院外醫療服務及藥品批發服務。報告期各期，該公司院外患者服務超96%的收入來自院外藥房及藥品批發服務，該服務主要銷售處方藥。
簡言之，圓心科技院外患者服務主要為患者提供處方藥。那么，該業務的毛利率情況如何？
據招股書，報告期各期，圓心科技院外患者服務業務的毛利分別為2.68億元、3.9億元、5.01億元、2.88億元。計算可得，該業務毛利占各期總毛利的比重分別為80.51%、73.3%、68.92%、70.85%，占比較大。
同期，圓心科技院外患者服務的毛利率分別為7.6%、6.9%、6.9%、6.5%，整體處于下跌態勢。
對比之下，同期，A股34家醫藥商業（申萬二級）上市公司的毛利率均值分別為19.64%、19.09%、18.98%、19.14%，基本維持在19%左右，約為圓心科技毛利率的2～3倍。
由此可見，核心業務毛利低，銷售費用支出高，或造成圓心科技遲遲難以盈利的局面。
圓心科技在招股書中表示，公司預計未來兩年可能仍將繼續虧損，但計劃通過改善運營效率、采取成本控制措施、深化與醫院/醫藥公司/保險公司的合作、優化業務組合等措施來維持收入增長及實現盈利。
值得注意的是，據招股書，報告期內，圓心科技約88%的零售額來自處方藥銷售，但是，該公司所售的大部分處方藥無國家醫保覆蓋。
一般而言，出于經濟考慮，患者在采購處方藥時會更傾向于有醫保覆蓋的藥品。
圓心科技大部分處方藥無醫保覆蓋的原因是什么？以銷售無醫保覆蓋處方藥為主的商業模式，是否不利于該公司長遠發展？
針對上述問題，1月24日，時代商學院向圓心科技發函詢問，截至發稿，對方仍未作出回復。
還需指出的是，自2007年《處方管理辦法》出臺，監管部門首次從政策層面允許門診處方外流，到2021年《關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見》頒布，處方外流規模逐漸擴大。
2023年2月15日，國家醫保局發布《關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知》，鼓勵符合條件的定點零售藥店自愿申請開通門診統籌服務。
這意味著，未來隨著定點零售藥店納入門診報銷統籌體系逐步推廣及覆蓋，零售藥店或將成為向患者提供處方藥及藥學服務的重要渠道。若圓心科技無法增加醫保覆蓋的處方藥比例，或無法提高現有無醫保覆蓋處方藥的毛利率，該公司的營業收入及凈利潤恐將受到不利影響。
兩大賦能服務收入占比合計不足7%，健康險業務合規性存疑
或許是為了擺脫“賣藥”標簽，以及尋求新的業績增長點，2019年，圓心科技推出供給端賦能服務、醫療產業端賦能服務兩大業務。
其中，供給端賦能服務主要為醫院提供數字化服務和智能一體化醫院工作場所。數字化服務通過線上醫療服務平臺為院內患者提供線上問診、在線預約、在線查看報告等；智能一體化醫院工作場所主要包括處方流轉管理平臺、可視化行政及運營管理平臺、轉診會診系統、醫院聯盟合作平臺等。
醫療產業端賦能服務包括病程管理及服務包、向醫藥公司提供的營銷服務和保險服務。病程管理及服務包主要向患者提供多種針對患病病種及患者狀況的病程管理服務，包括醫療服務包、健康教育、個性化治療、康復計劃及復診等。
報告期各期，圓心科技上述兩項業務的收入合計分別為9226.6萬元、3.23億元、4.92億元、2.31億元，占各期營業收入的比重分別為2.5%、5.4%、6.3%、5%。可以發現，從收入規模和占比看，圓心科技上述兩大業務遠不及同期院外患者服務業務。
毛利率方面，報告期各期，圓心科技供給端賦能服務的毛利率分別為28.1%、49.1%、45%、52.2%，約為同期院外患者服務毛利率的3～8倍；醫療產業端賦能服務的毛利率分別為72.1%、43.1%、46%、51.4%，約為同期院外患者服務毛利率的6～9倍。
由此可見，雖然圓心科技上述兩大業務收入規模較小，但毛利率遠超院外患者服務。隨著上述業務逐漸拓展，該公司的盈利水平有望得以提升。
不過，在醫療產業端賦能服務中，圓心科技提供的保險服務存在一定的政策風險。
招股書顯示，圓心科技主要通過旗下創新保險技術平臺——圓心惠保提供保險服務，圓心惠保專注于四類保險產品，即為新特藥（新藥和針對某種病特效藥的合稱）設計的保險產品、普惠型商業醫療保險、帶病險、藥品福利保險。
早于2022年8月，原銀保監會財險部已下發《關于部分財險公司短期健康保險業務中存在問題及相關風險的通報》（下稱“《通報》”），叫停以保險之名賣藥的“藥轉?！睒I務。
《通報》指出，部分財險公司通過與有關機構合作，使用短期健康險產品實際承擔已確診客戶發生頻次確定、損失程度確定的醫療費用支出，異化了保險業務，使保險或然事件成為必然事件，存在一定風險。
在《通報》中，原銀保監會財險部要求各財險公司及時排查短期健康險業務，不得開展任何不符合保險原理、失去保險或然性的短期健康險業務，確保業務依法合規。
時隔一年，據《北京商報》報道，2023年11月末，國家金融監管總局北京監管局在業內下發通知，要求相關公司報送特藥（即特殊藥品）類健康險產品清單，其中就包括保險公司與圓心科技等第三方合作的健康險產品。
從上述通知的內容看，該次排查與2022年監管部門要求保險公司自查“藥轉保”業務類似，目的在于對保險創新業務進行風險防范。
據招股書，報告期各期，圓心科技來自保險服務的收入分別為2480萬元、1.31億元、2.43億元、1.21億元，占各期醫療產業端賦能服務收入的比重分別為28.02%、47.46%、59.71%、61.42%，比重持續增大。
另外，截至2023年6月30日，圓心科技為177家保險公司及8家再保險公司提供服務，與保險公司合作推出40余款新特藥保險產品，協助在超過120個城市推出普惠型商業健康保險，管理5830萬份保單，并分銷合計57項健康險產品。
盡管圓心科技在招股書中并未具體披露特藥類健康險產品收入規模，但該公司與保險公司已合作推出40余款新特藥保險產品，分銷的健康險產品亦達57項，可見該類產品在其保險服務板塊中占據重要地位。
隨著特藥類健康險頻頻因合規問題遭監管部門關注，圓心科技特藥類健康險業務未來是否存在下架風險？若該業務因合規問題遭強制下架，對圓心科技的保險服務收入影響有多大？
針對上述問題，1月24日，時代商學院向圓心科技發函詢問，截至發稿，對方仍未作出回復。
值得一提的是，報告期各期末，圓心科技現金及現金等價物分別為1.78億元、25.5億元、44.14億元、39.04億元，資金較充裕。此次IPO，該公司擬申請將包括騰訊、紅杉資本等22名股東合計持有的1.15億股境內未上市股份轉為境外上市股份，并在港交所上市流通。
需注意的是，2021年7月，圓心科技F輪融資的投后估值飆升至275.33億元，較2020年8月的D輪融資投后估值（65.4億元）大增3.21倍。
2021年10月，圓心科技首次向港交所提交IPO申請，較F輪融資時間僅相隔3個月。可見，彼時，或因受到來自投資方的壓力，該公司急于謀求上市。
然而，在四次沖刺IPO無果后，伴隨持續虧損，圓心科技的投資價值還能否獲資本市場認可？目前還是未知之數。
【參考資料】
1. 《圓心科技IPO招股書》.港交所
2. 《銀保監會財險部通報要求依法合規開展短期健康險業務》.中國銀行保險報
3. 《名為投保實則買藥！又一類“問題保險”被監管緊急叫?！?和訊網
4. 《特藥類健康險遭排查！創新支付的邊界在哪？》.北京商報
5. 《定點藥店納入門診統籌管理，加速處方外流》.健康界
（全文3675字）
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