10年期國債利率創22年新低，搶跑行情后要關注什么？
作者：亓寧 責編：林潔琛
進入2024年，股債蹺蹺板效應持續凸顯。作為長期無風險收益率，10年期、30年期國債收益率迭創新低。
繼此前30年期國債收益率創下新低后，1月30日盤中，10年期國債收益率一度創下2002年6月以來的最低值2.455%，最終收于2.479%附近；30年期國債收益率也續創2002年3月以來新低。1月31日延續了這一趨勢，10年期國債活躍券收益率最終收于2.44%下方，國債期貨T主力合約收盤在103.57，再創新高。
綜合機構觀點，長期限國債收益率持續走低，背后是市場對降息預期和宏觀經濟基本面的定價，避險情緒下開啟搶跑行情，市場上不乏杠桿資金順勢追擊。中信證券首席經濟學家明明認為，考慮到利率水平仍存系統性下移的可能，資產荒格局短期難扭轉，國債利率還不具備反轉支撐。
對于國債收益率未來還有多少下行空間，主流觀點存在分歧，關鍵仍取決于貨幣與財政政策取向。不過多位機構人士提示，臨近春節及兩會，要關注政策預期變化、降息落地利好階段性出盡、節前資金面流動性分層，以及部分止盈盤離場等影響。記者注意到，權益市場連續陰跌背景下，已有基金在此時點力推國債ETF。
迭創新低意味著什么？
回顧來看，此輪國債利率下行至少可以追溯到2023年11月，年初以來，則呈現先牛平后牛陡的特點。目前業內主流觀點中，債市持續走牛主要來自三方面的共識，一是經濟基本面復蘇緩慢，二是負債成本、可比資產收益率向下，三是經濟復蘇離不開寬松貨幣政策支持。
“基本面偏弱、資金面轉松、財政等寬信用政策預期轉淡、風險偏好降低、配置力量搶跑等等因素形成共振，加速利率下行行情的演繹，推動了利率的持續下行。”明明指出。
在廣發證券固收分析師劉郁看來，供給端債券減少和需求端資金面充裕是主要因素。從供給方面看，1月地方債發行節奏明顯放緩，尤其新增專項債僅發行568億元，同比少發4344億元，與去年四季度形成明顯對比，一定程度上加劇了“資產荒”。
從資金面看，一方面，今年信貸投放壓力較以往季節性規律降低，銀行融出資金意愿較高；另一方面，央行通過逆回購和超額續作MLF投放了充足資金，1月資金利率利率中樞表現相對平穩且有所下移，沒有出現明顯月末攀升，以DR007為例，氣加權利率在25日升至1.94%后很快回落，R007則相比去年12月回落了27BP。
更關鍵的是，當前時點對于2月降息的預期是重要助推因素，而下月5日將迎來存款準備金率0.5個百分點下調，預計釋放1萬億元長期流動性。多位機構人士指出，1月24日央行超預期降準和結構性降息，打開了市場對貨幣政策的想象空間。有市場分析認為，1月30日長期限國債收益率大幅下行，跟OMO(逆回購)下調的傳言有關。
尤其在當前低通脹、海外貨幣政策轉向背景下，機構普遍預測年內降息幅度不會小，2月LPR(貸款市場報價利率)大概率下行，MLF也有下調可能。此前1月24日國新辦新聞發布會上，央行行長潘功勝再次表示，要將維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量。
他同時表示，2024年發達經濟體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減小的方向發展，中美貨幣政策周期差處于收斂，這樣一種外部環境變化，客觀上有利于增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間。北京時間周四凌晨三點，美聯儲即將公布2024年首份利率決議。
明明預測，考慮2023年8月MLF降息15BP而1年LPR僅僅下調10BP、5年以上LPR沒有調整，疊加2023年12月商業銀行各期限存款利率下調超10BP、1月支農支小再貸款及再貼現利率下調25BP、2月降準0.5個百分點降低銀行負債成本，實際上2月1年期LPR下調已經積攢了10BP的額度。加上近期政策層面對穩市場、穩信心的關注度有所提高，1年LPR有可能超預期下調，5年以上LPR也有可能下調以支持房地產市場平穩發展，同時不排除超預期下調MLF利率的可能性。LPR利率下調可能進一步引發存款利率再度下調，進而引發利率水平系統性下移的預期。
有市場人士對記者表示，當前時點多重預期強化，資金博弈心態更重，不少機構加杠桿順勢追擊。而資本市場遲遲不見反彈，很大程度上助推了資金棄股投債，長期限品種面對春節前后可能的流動性干擾，將受影響更小。記者注意到，近期已有機構加大了國債ETF推薦力度。以富國基金為例，公司官方微信號推文提到，旗下政金債券ETF是全市場唯一一只已上市跟蹤長久期政金債指數的ETF，在利率下降過程中能帶來更大的收益彈性。
記者注意到，近期不少機構加大了國債ETF推薦力度。以富國基金為例，公司官方微信號推文提到，旗下政金債券ETF是全市場唯一一只已上市跟蹤長久期政金債指數的ETF，在利率下降過程中能帶來更大的收益彈性。
除此之外，在降息預期等因素影響下，境外資本也在持續加倉中國國債。央行發布的最新數據顯示，截至2023年末，境外機構在中國債券市場的托管余額為3.72萬億元。其中，境外機構在銀行間債券市場的托管余額為3.67萬億元。就券種而言，境外機構持有國債2.29萬億元，占比62.4%；持有政策性金融債0.80萬億元，占比21.8%。這意味著，去年9月以來，境外資本已凈買入約4900億元境內債券。
向下趨勢難改，幾大干擾因素要關注
當前業內主流觀點是，基于貨幣政策寬松尚未出盡，信貸均衡投放而政府債供給壓力減小背景下，資產荒格局料將持續，國債利率中期向下趨勢難扭轉。
不過對于利率還有多大下行空間，市場存在分歧，10年期國債收益率能否以及何時下破2.4%備受關注。天風證券固收分析師孫彬彬認為，雖然2月可能不降MLF，但是降息預期仍在，從這個角度考慮，降息交易存在延續的可能性，阻力主要在于資金面。他認為，央行導向疊加降準，預計當前到春節前后，資金壓力可能都不大；但內外均衡和防資金空轉的考量仍在，因此也不會過分寬松當前重點需要關注春節后政府債發行提速可能帶來的階段性擾動。
據孫彬彬測算，如果嚴格按照MLF定價，2月將不降息，2.45%之下10年國債下行空間較為有限。后續即使交易降息，預計速度也會有所放緩，除非資金寬松驅動牛陡。但拉長期限來看，年內可能有1～2次降息，10年國債因此可能降到2.3%之下。“債市定價無法完全脫離央行行為引導。1月利率下行較快，2月不排除放慢節奏的可能。”他在最新研報中強調說。
但面對即將到來的春節，“持券過節”依然有值得擔憂的地方。“短期經濟基本面數據難超市場預期，債券仍然處于基本面順風環境。但兩會臨近，需關注政策預期變化。而近期資金面流動性分層仍然較為顯著，也需留一份警惕。此外，當前期限利差較窄，長端和超長端利率存在一定程度的擁擠交易風險。”明明提示。
也有前述市場人士表示，如果降息落地，雖然寬貨幣預期仍會持續，但仍存在階段性利好出盡的情況，止盈盤離場可能會帶來一波市場調整。
劉郁也表示，市場有一致性恐高的特點。經歷1月30日的大幅度下行，當前10年、30年國債活躍券收益率在2.45%及2.70%附近的點位，恰好是過去一段時間市場對于長端及超長端的預期下限。往后看，每1BP的下探可能均會對應著部分資金止盈。
多位買方機構人士也告訴記者，當前博弈氣氛濃厚，股債蹺蹺板效應比較明顯，債市最終的配置力量還是要看機構策略和行為，尤其排名壓力下要注意倉位切換。
劉郁分析，對于銀行及保險等配置型機構而言，其所偏好的中短期(銀行，如5年內國債)、超長期利率債(保險，如30年國債)收益率普遍在其負債端成本附近甚至之下。過低的利率水平，可能會削弱配置型機構在債市回調初期的買入意愿，導致回調時缺乏承接力量，交易盤可能面臨短期賣出擠兌帶來的超額虧損。
此外，商業銀行資本新規正式實施帶來的銀行自營端基金贖回，以及理財在季末回表前夕常規性的委外贖回，也可能成為2～3月債市波動的“放大器”。
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