來源 | 時代商學院
作者 | 黃祐芊
編輯 | 雷映
2023年以來，黃金價格“瘋漲”快速傳導至消費市場，黃金飾品價格水漲船高。但若購買的黃金飾品原材料為舊料回收，消費者還愿意為此買單嗎？
證監會官網顯示，2024年1月19日，夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（下稱“夢金園”）完成境外發行上市備案，這意味著該公司已取得進行香港上市聆訊的前置要求，或很快在港交所進行上市聆訊。據港交所官網，夢金園曾于2023年9月28日提交IPO招股書，該公司主要從事黃金珠寶首飾的設計研發、生產加工、批發零售及品牌加盟業務。
早在2021年，夢金園曾沖刺深交所主板上市，并于當年11月25日上會被否。上會環節，發審委對夢金園主要提出三方面的問題：公司存在主營業務收入主要來自加盟模式，而加盟店的黃金產品庫存遠超年均銷售規模的情形，是否通過加盟商調節收入？公司對黃金飾品和K金飾品以舊換新業務占各期主營業務收入的比重較高，是否利用以舊換新名義虛增收入及毛利？2018—2020年，公司存在通過較高財務杠桿保持較高存貨價值，且黃金原料單價均顯著高于黃金飾品單價的情形是否合理？
本次向港交所提交的招股書（下稱“招股書”）顯示，夢金園此前沖刺A股時被發審委提出的相關問題仍舊存在。2020—2023年上半年（下稱“報告期”），該公司加盟模式（含省級代理）的收入占各期主營業務收入的比重仍均達90%以上。此外，報告期內該公司通過以舊換新業務獲取的黃金原材料占比在25%～70%之間，占比較2018—2020年有所下滑，但仍遠超同行。
超九成營收來自加盟商
據A股IPO招股書（下稱“首版招股書”），2018—2020年，夢金園超九成主營業務收入來自加盟模式。
與首版招股書不同的是，本次招股書中，該公司的銷售渠道新增省級代理細分渠道。報告期各期，該公司超九成主營業務收入來自特許經營網絡，其中來自加盟商的主營業務收入占比分別為60.1%、55.8%、61.3%、63.5%，來自省級代理的主營業務收入占比分別為34.2%、31.8%、33.1%、31.6%。
夢金園在招股書中表示，為確保加盟店可采購足夠的產品，公司的直營服務中心及省級代理負責于各自的指定區域銷售產品給加盟商，并提供支援及服務。這意味著，省級代理向夢金園采購的產品最終仍通過加盟商渠道銷售至終端消費者。
因此，報告期內，該公司超九成主營業務收入仍來自加盟商，與2018—2020年的收入結構一致。夢金園在招股書中新增省級代理細分渠道，是否意在降低加盟商的直觀收入占比？
加盟模式能使品牌經營終端迅速擴張，快速擴大市場份額，但這對企業管理能力以及對品牌的維護能力提出較高要求。同時，若加盟商數量波動起伏，恐對企業的穩健經營和業績成長帶來不確定性。
據招股書，報告期各期，夢金園的加盟商（含省級代理）數量分別凈減少7家、凈增加18家、凈減少17家、凈減少10家。可以看到，除2021年外，報告期各期該公司退出的加盟商數量均高于當期新增加盟商數量。報告期內該公司加盟商數量累計凈減少16家，整體呈下滑趨勢。
由于部分加盟商同時擁有多家終端店鋪，那么報告期內夢金園的加盟店數量又呈現什么變化？
據招股書，報告期各期，夢金園的新增加盟店數量分別為301家、318家、258家、126家，扣減各期加盟店閉店數量，該公司的加盟店數量分別凈增加92家、137家、63家、13家?？梢?，2022年，夢金園的新增加盟店數量出現顯著下滑，其對加盟商的吸引力趨弱。
夢金園在招股書中指出，報告期內，加盟店關閉的主要原因有加盟店未能遵守其店鋪營運標準；加盟商因業績不理想等因素主動終止；終止或不同意續約租賃協議等。首版招股書顯示，2018—2020年，該公司關閉的加盟店中有60%～70%系因加盟商經營問題自主撤店，即加盟店閉店主要因加盟商經營問題，而非該公司主動優化的結果。
2022年，夢金園加盟店數量雖仍維持增長態勢，但當期的營業收入同比下滑6.78%，凈利潤同比下滑18.04%。由此可見，近年來，夢金園加盟店的擴張計劃未能有效促進業績增長。
對加盟商疏于管理被法院認定幫助侵權
夢金園在招股書中指出，公司對加盟商及省級代理的營運控制權有限。若加盟商及省級代理有任何違法行為、行為失當或未能提供令人滿意的服務，公司的業務、財務狀況及經營業績可能受到不利影響。
由于對加盟商的管理權限及管理執行力度有限，夢金園已身陷兩起法律訴訟。
據首版招股書，2020年，因在一審判決中被駁回訴訟請求，卡地亞國際有限公司（下稱“卡地亞”）再度以侵害其商標權與不正當競爭糾紛為由將夢金園、山東夢金園珠寶首飾有限公司（下稱“山東夢金園”，夢金園全資子公司）、加盟商平陽縣尚豐珠寶行、溫嶺市澤國金玉樓珠寶店等上訴至天津市高級人民法院。
2020年11月30日，天津市高級人民法院判決夢金園、山東夢金園立即停止生產、銷售侵權商品，立即停止使用與原告卡地亞―LOVE‖系列商品裝潢相同或者近似標識的不正當競爭行為，并賠償原告卡地亞20萬元經濟損失及為制止侵權行為所支付的合理開支。
首版招股書顯示，對于上述判決結果，2020年12月7日，夢金園及山東夢金園向天津市高級人民法院提出上訴，案件已開庭審理但尚未判決，公開信息渠道亦無法查詢到最終判決結果。但2023年4月24日，在天津市高級人民法院召開新聞發布會發布的典型案例中，就有卡地亞狀告夢金園及其特許加盟店侵害商標權及不正當競爭糾紛案。
在該案例分析中，法院生效裁判認為，夢金園對被特許人具有較強控制力的情況下，明知被特許人存在侵權行為仍怠于履行監督管理的義務，可以認定存在過錯構成幫助侵權，認定夢金園對上述被訴侵權行為承擔連帶責任。
另據天眼查資料，恒信璽利實業股份有限公司以侵害商標權將夢金園、山東夢金園等訴至江蘇省無錫市中級人民法院，該案件分別于2023年9月21日、2024年1月10日、2024年1月15日開庭，公開渠道無法查詢該案件的相關細節。
可以看到，夢金園作為被告方，2020年至今已陷入兩起商標侵權訴訟，但該公司卻在港股招股書中表示，截至招股書披露日，該公司未涉及任何有關侵犯知識產權的訴訟，亦未收到其作為被告的任何侵犯知識產權的索賠通知。該公司的信息披露是否做到完整、準確？其保薦機構中信證券是否履職盡責？
毛利率遠遜同行，以舊換新業務占比在同業中偏高
業務經營依賴加盟商，除了存在潛在法律風險，或使得夢金園的盈利能力也處于較低水平。
據招股書，報告期各期，夢金園的營業收入分別為108.34億元、168.71億元、157.24億元、93.16億元，凈利潤分別為1.74億元、2.2億元、1.81億元、1.04億元。該公司的營收規模逾百億元，但凈利潤卻在兩億元徘徊，計算可得，其凈利率分別為1.61%、1.33%、1.15%、1.14%，偏低且呈持續下滑態勢。
同期，中國黃金（600916.SH）、老鳳祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）、明牌珠寶（002574.SZ）、萃華珠寶（002731.SZ）、周六福（擬IPO企業）等同行可比公司的凈利率均值分別為5.84%、6.5%、4.98%、4.13%，約為夢金園的3—4倍。
毛利率方面，報告期各期，夢金園的綜合毛利率分別為5.9%、3.2%、4.8%、5.7%，上述同行可比公司的綜合毛利率均值分別為19.95%、15.52%、14.85%、8.27%，約為夢金園的1—5倍。
在首版招股書中，夢金園解釋，公司較老鳳祥、萃華珠寶、明牌珠寶等同行可比公司的毛利率偏低，主要受產品結構及銷售模式影響。
按產品結構看，2018—2020年，夢金園超九成主營業務收入來自黃金飾品，該業務的毛利率分別為3.35%、5%、4.65%，遠低于同期鉆石鑲嵌飾品27.76%、28.79%、27.57%的毛利率。
按銷售模式看，2018—2020年，夢金園超九成主營業務收入通過加盟模式獲得，該銷售模式下的毛利率分別為4.28%、5.78%、5.5%，遠低于同期自營模式10.7%、15.23%、13.47%的毛利率。
不過，首版招股書對部分珠寶企業的財務指標進行對比顯示，如圖表8所示，2020年，明牌珠寶的產品結構與夢金園高度相似，黃金飾品的業務收入占比超九成。同時，該企業的銷售模式亦以加盟模式為主。對比之下，該年度，明牌珠寶的毛利率為13.07%，約為夢金園的2.3倍。
本次招股書顯示，報告期內，夢金園的產品結構仍以黃金飾品為主，銷售模式仍以加盟模式為主，與首版招股書披露的基本一致。
據明牌珠寶年報，2022年，該公司黃金飾品收入占當期營業收入的比重為94.42%，毛利率為10.07%；經銷模式與加盟模式的總收入占當期營業收入的比重分別為49.88%、3.01%，毛利率分別為3.78%、4.14%。
對比之下，2022年，夢金園黃金飾品收入占比與明牌珠寶接近，但該業務的毛利率為3.9%，約為明牌珠寶黃金飾品毛利率的四成；特許經營網絡（加盟商及省級代理）的毛利率為4.3%，基本與明牌珠寶同類銷售模式的毛利率保持一致。
2021年11月25日，發審委在夢金園上會期間曾指出，2018—2020年，公司黃金飾品和K金飾品以舊換新業務占各期主營業務收入比例較高，要求其說明原因及合理性，以及同行未大規模開展以舊換新業務的原因。此外，該公司的黃金原料單價顯著高于黃金飾品單價，發審委還要求其說明原因及合理性。
企業與毛利率相關的財務指標包括產品售價及原材料采購成本等。結合夢金園曾被發審委重點關注到其黃金原料單價高于黃金飾品單價的經歷，原材料采購成本偏高是否為該公司黃金飾品毛利率顯著低于明牌珠寶的主要原因？
據首版招股書，2018—2020年，夢金園黃金采購均價分別較金交所收盤價高7.31%、7.39%、10.43%，這主要系該公司黃金采購包含以舊換新，且以舊換新采購額為含稅金額。
首版招股書還指出，2018—2020年，夢金園以舊換新方式取得的黃金原材料占比分別為51.79%、58.7%、67.56%。即該公司超半數黃金原材料源于以舊換新業務。
據港股招股書，報告期內，夢金園以舊換新業務收入占比有所下降，分別為69%、40.8%、40.8%、25.5%，整體呈下降趨勢。其還在該版招股書中表示，據弗若斯特沙利文相關數據，通過舊料結算活動獲得黃金在黃金珠寶制造商和品牌中實屬常見。
不過，對比明牌珠寶、老鋪黃金、中國黃金、周大生等同行可比公司年報/招股書，2022年，上述企業的黃金原材料主要通過現貨采購、租賃方式獲得，極少通過舊料換新業務獲取黃金原材料，或該方式占比較低不足以在黃金原材料來源處體現出來。這反映出，夢金園通過以舊換新業務模式獲取的黃金原材料占比顯著高于同行，或不屬于行業慣例。
需要指出的是，報告期內，夢金園的以舊換新業務收入占比整體下滑，這是否因吸取A股IPO被否的經驗，而有意降低通過該模式獲取黃金原材料的比重？
針對上述問題，1月14日，時代商學院向夢金園發函詢問，截至發稿，對方未作出回應。
【參考資料】
1. 《夢金園黃金珠寶集團股份有限公司首次公開發行股票招股說明書》.深交所
2. 《夢金園黃金珠寶集團股份有限公司港股招股書》.港交所
3. 《第十八屆發審委2021年第127次會議審核結果公告》.深交所
4. 「津法發布」天津法院發布知識產權典型案例.津法發布
5. 《明牌珠寶2020—2022年年報》.公司公告
6. 《老鋪黃金IPO招股書》.深交所、港交所
7. 《中國黃金2020—2023年上半年年報》.公司公告
8. 《周大生2020—2023年上半年年報》.公司公告
9. 《萃華珠寶2020—2023年上半年年報》.公司公告
10. 《周六福2020—2023年上半年年報》.公司公告
（全文4656字）
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