21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 唐婧 北京報(bào)道
“我的雪球前天敲入了。不過(guò)萬(wàn)幸它是3年期的，只要2025年4月之前大盤(pán)能夠回到當(dāng)初買(mǎi)入的點(diǎn)位，不但不會(huì)虧損本金，反而還能拿到15%的年化票息。”資深雪球投資者小王對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。
另一位有過(guò)豐富敲入經(jīng)歷的資深雪球投資者小李感慨，一定要敬畏市場(chǎng)、敬畏杠桿。市場(chǎng)運(yùn)行有自己的運(yùn)行規(guī)律，不一定會(huì)按照人的規(guī)劃來(lái)走；加杠桿一定要控制好比例，上杠桿之前就要有這筆資金可能會(huì)歸零的覺(jué)悟。
小李還告訴記者，經(jīng)歷多次敲入，自己仍然熱愛(ài)雪球產(chǎn)品，希望大家不要把雪球妖魔化，雪球不是股市下跌的推手，只是一個(gè)投資工具而已。在他看來(lái)，雪球的底層資產(chǎn)透明，還有一定程度的下跌保護(hù)，只要投入的資金比例不高，敲入的風(fēng)險(xiǎn)也是可以控制的。
讓淡定的“湯總”刷屏、江疏影登上熱搜、牽動(dòng)廣大投資者心弦的雪球產(chǎn)品究竟有何“魅力”？另一位雪球投資者小張直言，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2%出頭的年代，一個(gè)產(chǎn)品能超過(guò)10%的票息收益，那么投資者就要做好極端情況下出現(xiàn)大幅損失的心理準(zhǔn)備。“享受滾雪球的優(yōu)勢(shì)，就要承受雪崩的風(fēng)險(xiǎn)。”
在與多名資深雪球投資者交流之后，記者發(fā)現(xiàn)，即使敲入會(huì)讓他們的情緒有所波動(dòng)，但冷靜過(guò)后他們并沒(méi)有責(zé)怪雪球、質(zhì)疑雪球，而是承認(rèn)自己虧給了這個(gè)市場(chǎng)，還有人直接表示“愿賭服輸”。
中證報(bào)價(jià)表示，雪球產(chǎn)品投資全部為專(zhuān)業(yè)投資者，包括銀行理財(cái)、私募基金等產(chǎn)品及機(jī)構(gòu)投資者。記者還了解到，目前個(gè)人投資者多是通過(guò)認(rèn)購(gòu)私募基金產(chǎn)品的方式間接參與雪球產(chǎn)品，認(rèn)購(gòu)門(mén)檻為100萬(wàn)人民幣。還有市場(chǎng)人士提及，未來(lái)《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》正式發(fā)布之后，個(gè)人投資者參與雪球的門(mén)檻有可能會(huì)提高到1000萬(wàn)人民幣。
“私募新規(guī)落地影響會(huì)很大，1000萬(wàn)門(mén)檻的話，除了超高凈值客戶(hù)，自然人基本上要告別這個(gè)市場(chǎng)。”資深雪球投資者小張無(wú)奈地說(shuō)。另有金融證券律師向記者確認(rèn)，私募新規(guī)落地后雪球門(mén)檻會(huì)進(jìn)一步提高，未來(lái)更多是專(zhuān)業(yè)自然人投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與。
“高風(fēng)險(xiǎn)”VS“高收益”
在雪球集中敲入刷屏之際，仍有不少“圈外人”對(duì)這一產(chǎn)品仍然感到疑惑，反饋看了半天熱鬧也沒(méi)看明白雪球產(chǎn)品背后的門(mén)道。
從產(chǎn)品設(shè)計(jì)來(lái)看，投資者買(mǎi)入雪球產(chǎn)品，本質(zhì)上是投資者向證券公司賣(mài)出了一個(gè)帶觸發(fā)條件的看跌期權(quán)，可以簡(jiǎn)單理解為投資者向證券公司賣(mài)了一份附生效條件的“保險(xiǎn)”，投資者獲得的雪球產(chǎn)品收益主要來(lái)自于證券公司支付的“保險(xiǎn)費(fèi)”。需要注意的是，在此情景下，投資者是“賣(mài)保險(xiǎn)的”，證券公司是“買(mǎi)保險(xiǎn)”的，這與我們生活中的場(chǎng)景可能不太一樣。
雪球的期權(quán)結(jié)構(gòu)是在提供一定程度下跌保護(hù)的同時(shí)表達(dá)對(duì)市場(chǎng)“溫和看漲”的觀點(diǎn)，只要掛鉤的標(biāo)的價(jià)格不發(fā)生大跌，持有期限越長(zhǎng)獲利就越高。所謂“下跌保護(hù)”，是指只要標(biāo)的價(jià)格下跌幅度在區(qū)間之內(nèi)，投資者就能獲得固定年化票息，且存續(xù)時(shí)間越久，收益往往越高，“雪球”就能越滾越大。
不過(guò)，正如資深雪球投資者小李所言，市場(chǎng)運(yùn)行未必如人所愿，標(biāo)的價(jià)格可能漲破區(qū)間上軌，發(fā)生“敲出”，也有可能跌破區(qū)間下軌，發(fā)生“敲入”，目前全網(wǎng)熱議的雪球進(jìn)入集中敲入?yún)^(qū)正是后一種情況。
一般而言，如果發(fā)生“敲出”，雪球產(chǎn)品會(huì)提前終止，投資者獲得存續(xù)期間的固定收益；如果發(fā)生“敲入”，且到期前標(biāo)的價(jià)格沒(méi)有漲回初始價(jià)格，更沒(méi)有上漲至“敲出”，投資者大概率會(huì)面臨虧損。
來(lái)源：中證報(bào)價(jià)
記者獲得的一份掛鉤中證1000指數(shù)的雪球推介材料顯示，如果中證1000指數(shù)在任一敲出觀察日“敲出”，底層衍生品交易提前終止，底層收益為年化14%。但如果中證1000指數(shù)發(fā)生“敲入”后并未敲出，則分為兩種情況，一種是到期后標(biāo)的價(jià)格大于初始價(jià)格，投資者獲得零收益，另一種是到期后標(biāo)的價(jià)格小于初始價(jià)格，投資者將承擔(dān)標(biāo)的價(jià)格實(shí)際的虧損幅度。
記者了解到，如果敲入后并未發(fā)生敲出，投資者可能面臨標(biāo)的價(jià)格“跌多少虧多少”的尷尬局面，如果投資者還上了杠桿，虧損幅度可能會(huì)更大。私募排排網(wǎng)財(cái)富研究員隋東告訴記者，雪球產(chǎn)品并不是“類(lèi)固收”產(chǎn)品，從風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)上來(lái)說(shuō)是R5級(jí)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，從品種類(lèi)別上來(lái)說(shuō)是有特殊條件的奇異期權(quán)，因此投資者在購(gòu)買(mǎi)雪球產(chǎn)品之前應(yīng)對(duì)衍生品類(lèi)資產(chǎn)有一定了解或者投資經(jīng)驗(yàn)，且具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。中證協(xié)也曾提醒，雪球產(chǎn)品不等于固定收益產(chǎn)品，更不是“穩(wěn)賺不賠”的金融產(chǎn)品，是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的。
可以看出，買(mǎi)入雪球后敲入敲出要看行情走勢(shì)變化，盈利還是虧損可能是一個(gè)概率問(wèn)題。根據(jù)中金固定收益團(tuán)隊(duì)的最新測(cè)算，雖然歷史上大多數(shù)（77%）雪球會(huì)直接敲出，但因存續(xù)期不長(zhǎng)獲得票息收益相對(duì)有限，僅少數(shù)（1%~4%）雪球“未敲入未敲出”獲得存續(xù)合約期限內(nèi)的累積的所有票息收益，另有約18%-20%的雪球產(chǎn)品會(huì)讓投資者會(huì)承擔(dān)較大幅度的虧損，有時(shí)甚至高達(dá)50%。
同余科技副總裁吳拓華介紹，雪球是一個(gè)高勝率低賠率的產(chǎn)品，具有尾部風(fēng)險(xiǎn)，一次的敲入虧損有可能會(huì)抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心要點(diǎn)還是需要通過(guò)“分散投資+適當(dāng)擇時(shí)”去減少尾部風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失。
具體來(lái)看，吳拓華稱(chēng)，分散投資主要體現(xiàn)在標(biāo)的分散、入場(chǎng)時(shí)間點(diǎn)分散，標(biāo)的分散是盡可能通過(guò)構(gòu)建標(biāo)的相關(guān)性較低的雪球產(chǎn)品組合，從而減少尾部風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)發(fā)生的概率，而入場(chǎng)時(shí)間點(diǎn)分散，則主要是為了降低尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)造成的損失。適當(dāng)擇時(shí)，則需要對(duì)標(biāo)的進(jìn)行理性分析，盡量避免在市場(chǎng)擁擠和標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)較為明顯時(shí)建倉(cāng)雪球，例如當(dāng)標(biāo)的點(diǎn)位位于階段高點(diǎn)，且隱含波動(dòng)率、股指期貨貼水等指標(biāo)顯示市場(chǎng)明顯處于過(guò)熱的狀態(tài)。
資深雪球投資者小王也向記者表示，投雪球最好的思路就是像指數(shù)定投一樣，分散在不同的點(diǎn)位區(qū)間。不過(guò)，如果私募新規(guī)正式落地，雪球投資門(mén)檻升至1000萬(wàn)，分散可能也并不那么容易實(shí)現(xiàn)。
南華期貨研究所副所長(zhǎng)曹揚(yáng)慧曾表示，如果你做過(guò)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的賣(mài)方，那么你就會(huì)知道作為賣(mài)方勝率往往比較高，但卻是低賠率，即每次獲利的收益率相對(duì)比較低，也就是高概率賺小錢(qián)。那反過(guò)來(lái)講，作為期權(quán)賣(mài)方最大的風(fēng)險(xiǎn)就是低概率賠大錢(qián)，萬(wàn)一有一次超出預(yù)期外的暴漲暴跌事件發(fā)生，期權(quán)賣(mài)方就可能虧掉大部分的資金。雪球期權(quán)本質(zhì)上也是如此。
高票息從何而來(lái)？
“我的雪球敲入的時(shí)候，真的是覺(jué)得墨菲定律發(fā)生了，對(duì)這個(gè)市場(chǎng)真的感到非常傷心。不過(guò)，我以前買(mǎi)過(guò)很多期的雪球產(chǎn)品都順利敲出了，已經(jīng)敲出的收益整體上能覆蓋目前的虧損。”資深雪球投資者小王告訴記者。此外，他的雪球雖然敲入但距離到期還有一年多，只要標(biāo)的價(jià)格在到期之前能漲至觸發(fā)敲出，他仍然有概率拿到15%的年化票息。
不可否認(rèn)，雪球產(chǎn)品動(dòng)輒超過(guò)10%的票息定價(jià)對(duì)投資者有著莫大的吸引力，但天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，風(fēng)險(xiǎn)和收益總是如影隨形。一個(gè)自然而然的問(wèn)題是，雪球產(chǎn)品的高票息究竟從何而來(lái)？
在回答這個(gè)問(wèn)題之前，首先要厘清投資者與券商之間并不是傳聞中的“對(duì)賭”，中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司總經(jīng)理李亞琳對(duì)此也有所澄清。她指出，“雪球”產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的以股指為主，證券公司主要使用股指期貨進(jìn)行多頭對(duì)沖，一方面不直接對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)影響；另一方面其在股指期貨市場(chǎng)的對(duì)沖行為通常表現(xiàn)為“低買(mǎi)高賣(mài)”，有利于改善股指期貨“貼水”現(xiàn)象，證券公司的收益主要來(lái)源于對(duì)沖收益，不存在與客戶(hù)“對(duì)賭”行為。
記者從中證報(bào)價(jià)投教基地了解到，雪球產(chǎn)品的高票息與券商發(fā)行雪球產(chǎn)品的三大收益來(lái)源有關(guān)。第一部分是賺取對(duì)掛鉤標(biāo)的進(jìn)行高拋低吸獲得的對(duì)沖收益，這很考驗(yàn)券商的投資能力，也是券商主要的收益來(lái)源。第二部分是賺取股指期貨貼水的收益，目前大多數(shù)雪球產(chǎn)品掛鉤中證500指數(shù)，中證500股指期貨長(zhǎng)時(shí)間貼水，券商在利用中證500股指期貨進(jìn)行對(duì)沖時(shí)，可以賺取貼水收益。第三部分是閑置資金購(gòu)買(mǎi)其他固定收益產(chǎn)品的收益，因?yàn)檠┣虍a(chǎn)品的對(duì)沖交易并不總是滿倉(cāng)，閑置資金可以賺取部分投資收益。
此外，雪球產(chǎn)品并不保本，存在“敲入且不敲出”的風(fēng)險(xiǎn)，投資者有可能出現(xiàn)較大的本金虧損，所以其高票息的原因也包括投資者承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)。
沖擊市場(chǎng)還是穩(wěn)定市場(chǎng)？
至于雪球集中敲入對(duì)市場(chǎng)的影響，鑫元基金量化投資部總經(jīng)理余力認(rèn)為，總體來(lái)說(shuō)影響有限。做個(gè)非常粗糙的對(duì)比，存量雪球的規(guī)模大約2000億，就算是全部敲入（實(shí)際上不會(huì)一次性發(fā)生），最多造成2000億名義本金的期指賣(mài)單，而當(dāng)前兩市總市值在80萬(wàn)億左右，中證500和中證1000兩個(gè)指數(shù)的總市值合計(jì)20萬(wàn)億，二者比值僅1%左右。
記者多方了解到，雪球敲入的確會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)產(chǎn)生拋壓，因?yàn)檠┣虬l(fā)行方在使用delta對(duì)沖策略規(guī)避股指下跌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，臨近敲入線會(huì)賣(mài)出手中的中證500/1000股指期貨，被動(dòng)降低對(duì)沖倉(cāng)位。但針對(duì)這種情況，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)時(shí)已充分考慮了相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)雪球敲入點(diǎn)位進(jìn)行了均勻排布，減倉(cāng)的交易量不會(huì)集中，并且降低的倉(cāng)位相較于全市場(chǎng)交易量占比較小，遠(yuǎn)達(dá)不到影響市場(chǎng)價(jià)格的程度。
有意思的是，相對(duì)于“雪球敲入引發(fā)市場(chǎng)大跌”的傳聞，多名專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為，雪球產(chǎn)品不是市場(chǎng)大跌的“罪魁禍?zhǔn)住保踔链蟛糠謺r(shí)間可以降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)。
宏源恒利總經(jīng)理助理、金融及衍生品中心總經(jīng)理、場(chǎng)外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人魏得靈表示，雪球的對(duì)沖交易行為對(duì)市場(chǎng)的影響不是“追漲殺跌”，而是“高拋低吸”，即“低買(mǎi)高賣(mài)”，雪球?qū)_交易商會(huì)在市場(chǎng)急速下跌時(shí)買(mǎi)入標(biāo)的或標(biāo)的期貨來(lái)平抑市場(chǎng)的波動(dòng)，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。
中信證券也認(rèn)為，一般情況雪球期權(quán)的對(duì)沖行為會(huì)降低市場(chǎng)波動(dòng)，僅在臨近敲入價(jià)格時(shí)存在對(duì)市場(chǎng)的負(fù)向沖擊。這是由于，在達(dá)成雪球期權(quán)交易后，券商需要采用動(dòng)態(tài)對(duì)沖的方式來(lái)保持風(fēng)險(xiǎn)中性。
建行深圳市分行投研投顧中心曾發(fā)文表示，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品對(duì)于市場(chǎng)而言，可以一定程度降低股票市場(chǎng)波動(dòng)。雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品設(shè)計(jì)初衷并不是券商與投資者之間的零和對(duì)賭，券商也并不靠期權(quán)跌穿敲入價(jià)格來(lái)獲利；而是通過(guò)做空波動(dòng)率，券商和投資者在市場(chǎng)波動(dòng)中共同尋找盈利機(jī)會(huì)。
文章還稱(chēng)，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品推動(dòng)券商等采取對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)措施，穩(wěn)定標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率，以此來(lái)對(duì)沖產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口。對(duì)于投資者而言，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品提供了理財(cái)新形態(tài)，收益率吸引力強(qiáng)。任何一種投資理財(cái)產(chǎn)品都有其風(fēng)險(xiǎn)特征和收益特征，只有真正的了解認(rèn)識(shí)，才能更好的使用。投資領(lǐng)域一個(gè)不變的定律就是，獲取高收益的同時(shí)也要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。
業(yè)內(nèi)人士表示，不宜過(guò)度美化雪球類(lèi)產(chǎn)品，但也不宜對(duì)其妖魔化。雪球產(chǎn)品票息收益率雖高，但也存在虧掉本金的風(fēng)險(xiǎn)，主要取決于投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)判是否準(zhǔn)確。如果投資者打算長(zhǎng)期持有標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)對(duì)標(biāo)的價(jià)格底部有一定判斷或認(rèn)為后市上漲空間不大，雪球可能是一個(gè)合適的投資品種。
吳拓華表示，衍生品只是一種表達(dá)觀點(diǎn)、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比的工具，本身沒(méi)有對(duì)錯(cuò)之分。國(guó)內(nèi)銀行利用衍生品構(gòu)建出萬(wàn)億規(guī)模的保本結(jié)構(gòu)化存款，國(guó)外衍生品市場(chǎng)一半的份額來(lái)自養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司。讓合適的工具掌握在合適的人手里面，進(jìn)行嚴(yán)格的適當(dāng)性管理，防止風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配才是最重要的。
本文鏈接：深度 丨私募新規(guī)落地或提升雪球門(mén)檻 投資者感慨“要敬畏市場(chǎng)，敬畏杠桿”http://www.lensthegame.com/show-3-7790-0.html
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