中新經緯12月13日電 題：金價狂飆，定價模型是否失效？
作者 趙偉 國金證券首席經濟學家
趙偉
10月以來，金價大漲，一度創下了歷史新高，與“理論中樞”偏離度也達歷史極值。金價定價模型為何失效？金價后續將如何演繹？
黃金價格為何與“定價因子”偏離？
10月6日以來，黃金價格快速上升。經歷了本輪的大幅上漲后，黃金價格與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。從央行購金行為看，央行購金的五因子模型分別為；模型中通脹因素、風險因素、機會成本、交易行為。根據我們測算，五因子對金價的解釋力分別為19%、13%、22%、21%和25%。根據該模型測算，當下金價遠遠高出模型中1762美元/盎司的理論中樞值。過往經驗中，全球ETF持倉量、10年期美債實際利率也均是跟蹤金價較為有效的指標，當下金價也與二者出現了明顯的偏離。
圖1 金價與五因子模型定價中樞出現大幅偏離
圖2 央行購金在五因子模型中有較強的解釋力
對模型各因子拆解來看，近期避險情緒與實際利率的回落是金價最有力的推手。一方面，11月以來，供求關系改善、經濟數據走弱、投機擾動緩和的影響下，美債利率大幅回落；另一方面，巴以沖突帶來避險情緒升溫也支撐了金價。但模型內因子僅能解釋金價四季度漲幅的三成。
金價大幅波動背后，是“新變量”沖擊還是“老因子”失靈？實際上，實際利率的框架并未完全失靈，金價仍與實際利率具有較高的負相關性。一方面，歷史回溯來看，黃金價格月度環比漲跌幅與10年期美債實際利率月度環比變動幅度、兩者的負相關關系長期較為穩定，僅在2022年8月以來出現了小幅變動，但仍顯著負相關。另一方面，統計金價在每日交易中各時段的價格波動幅度，可以看出，金價變動多在北京時間20時-23時出現，這正是美國經濟金融數據集中公布的時段。
但一方面，在傳統框架中，為了跟蹤的便利，通常以TIPS作為“實際利率”的表征；但黃金交易并不嚴格遵循TIPS的定價。我們通過計算標普500、1年期/10年期美債、COMEX(紐約商業交易所)黃金、聯邦利率期貨的隱含“降息預期”，可以看出，當下標普500、黃金分別隱含了未來一年內7.9次及7.5次的降息預期，或較美債、聯邦利率期貨更“鴿”，在一定程度上透支了“降息預期”。
而且，滯后發布的“央行購金”與“居民投資”可能是抬升金價中樞的力量之一，而這或出于對主權貨幣的“長擔憂”。以比特幣的大漲來表征對“主權貨幣”信心的走弱：2020年3月，全球央行大放水，引發貨幣超發的擔憂，比特幣價格應聲上漲；2022年下半年，美債上限危機不斷升溫，引發了對美元體系的“不信任”，比特幣行情再度啟動。而黃金的兩階段中樞抬升均發生在這一背景下：2020年3月以前、2020年3月-2022年8月、2022年8月以來，實際利率下行100基點，金價分別上漲11.4%、14.2%、17.0%；實際利率上行100基點，金價分別下跌6.6%、5.8%、5.3%，非對稱性明顯走強。
圖3 美債變動100基點，金價漲跌的非對稱性走高
新高之后，金價將如何走？
短期來看，當下金價隱含的“降息預期”或已過度透支，存短期調整的可能。從近日看，國際金價已經出現震蕩。前期，美債利率持續下行是金價的重要支撐，且金價隱含的降息預期或較之更高。然而，低位庫存疊加仍然偏低的有效利率，美國地產的韌性或成經濟的短期支撐；美國薪資的粘性或拖累通脹的回落速度，當下市場對于2024年一季度開始降息的預期或有“透支”。此外，財政支出壓力下、美債仍有供給沖擊的可能；疊加期限利差的約束，短期美債仍有震蕩上行的風險，金價或相對承壓。
另一方面，避險情緒、主權貨幣信任下降等引發的居民投資行為，易在事件性沖擊后往復，或也使金價短期承壓。歷史回溯來看，以央行與私人投資加總表征的黃金需求，與金價走勢較為一致；其中，央行購金是一個“慢變量”，而私人投資的波動則相對較大。近期，巴以沖突、穆迪下調美債展望等事件，或使得私人投資階段性“超買”；而機構投資者方面，黃金非商業多頭頭寸也達到了91%的歷史分位。居民端投資行為在短期或有往復，對金價形成壓制。
圖4 黃金非商業多頭頭寸達到歷史91%分位
中長期來看，美債利率易降難升、經濟衰退的擔憂、央行購金的持續等，仍是對金價的支撐；金價短期向中樞的回歸，或是為再度上行的“蓄力”。第一，歷史回溯來看，美聯儲最后一次加息到首次降息期間，美債利率的下行或是大勢所趨。第二，經濟下行階段，黃金價格也多有較好的市場表現。第三，當下，中國、日本、印度、俄羅斯等經濟體量較大的國家，黃金占外儲比例仍然偏低，在地緣風險等擔憂下，或仍將持續購入黃金。(中新經緯APP)
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責任編輯：張芷菡
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