21世紀經(jīng)濟報道記者 黎雨辰 北京報道
今年前兩月，美國CPI與PPI數(shù)據(jù)的超預(yù)期漲幅，讓市場對于通脹的憂慮再次升溫。盡管金融市場對于減息翹首已久，在許多業(yè)內(nèi)觀點看來，以歐美為首的全球金融市場或許仍會在一段時期內(nèi)處于高息環(huán)境中。
不過在復(fù)雜多變的全球經(jīng)濟形勢下，固收投資的積極因素依然在醞釀，并在投資者的收益端扮演著舉足輕重的角色。近日，施羅德投資全球無約束固定收益投資主管Julien Houdain（朱利安·侯丹）接受了21世紀經(jīng)濟報道記者專訪。
作為已成立兩個世紀的全球資管巨頭，施羅德投資對最新的金融市場有何預(yù)期？高利率環(huán)境下，固收市場緣何能持續(xù)為投資者帶來安全而可觀的收益？2024年，長期為施羅德投資所關(guān)注的脫碳、供應(yīng)鏈多元化及人口結(jié)構(gòu)組成“3D”主題，將如何影響赤字、債務(wù)及違約？哪些板塊和個別市場中又孕育著更豐富的投資機會？
以下是記者與Julien Houdain的對話。
21世紀：不久前，美國最新公布的CPI和PPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)了超預(yù)期漲幅。盡管美聯(lián)儲對控制通脹依然具有信心，但也有投資人士擔(dān)憂市場對“軟著陸”的判斷是否會過于樂觀。我們注意到，在2024年初的一份報告中，施羅德曾將美國經(jīng)濟軟著陸的概率提升至75%。如今你們是否依然堅定這一比率？談?wù)勀銓@一數(shù)字背后的判斷與思考？
Julien Houdain：75%的概率是我們在今年1月上旬、美聯(lián)儲發(fā)出貨幣政策轉(zhuǎn)向信號后的數(shù)據(jù)，這一預(yù)測的上漲來自于對歐美市場利率下降的判斷。在軟著陸方面，我們看到美國從高利率環(huán)境走向更長的正常化利率環(huán)境，通脹率正在向著美聯(lián)儲所期望的2%目標水平回落。美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)向?qū)е率袌隽鲃有愿訉捤桑瑥亩菇鹑跔顩r有所改善。利率的下降還會帶來信用利差的縮小、信貸違約率的降低和借貸成本的降低等，這將有助于以美國、英國及歐洲經(jīng)濟體為核心的基本反彈，尤其是在制造業(yè)方面。
但問題在于，一旦通脹推低、經(jīng)濟重新恢復(fù)增長，反而又會重新導(dǎo)致美國市場的通脹壓力回歸。 這一原因主要在于美國目前的失業(yè)率仍然很低——在過去兩年間，美國和歐洲失業(yè)的人口數(shù)量很少，而如果制造業(yè)環(huán)境從低點開始強勁回暖，這意味著更高的勞動力需求，薪資上漲又意味著更高的潛在通脹。
因此，目前我們對美國軟著陸的判斷概率小幅下降至65%-70%左右，不著陸的概率則為25%-30%，因為美聯(lián)儲可能不得不采取措施來控制價格漲幅。我們看到，在過去的幾周里，市場對于降息的整體預(yù)期也是在降低的。
21世紀：在相對高利率的全球經(jīng)濟環(huán)境中，投資者如何捕捉收益？
Julien Houdain：首先我們可以從一些相對穩(wěn)健、安全的資產(chǎn)中獲得收益，譬如目前以美元計價的投資級債券，其年化收益率普遍在6%~6.5%左右。考慮到整個投資組合的到期時間大概是4-5年，在利率維持不變的情況之下，僅固定收益的回報便可以達約25%~30%。事實上，固收產(chǎn)品的一大優(yōu)勢便在于即使利率維持不變，僅僅是息票的利差收入也能保護投資者免受資產(chǎn)大幅波動的影響。如果降息的話，還會為債券帶來額外的資本利得。
在高利率環(huán)境下，許多債券的現(xiàn)金價格可能會遠低于面值，但隨著債券價格因不斷趨近到期日，其價格又終究會向面值回歸，這也是債券市場可以保護投資者免受價格下跌因素影響的優(yōu)勢所在。
再看其他類別的固收資產(chǎn)。如果美聯(lián)儲或主要央行不降息，這意味著各地經(jīng)濟增長依然強勁、市場違約率低，而固定收益領(lǐng)域中更容易出現(xiàn)違約的高收益率債券，則將成為一個不錯的選擇。
21世紀：我們注意到，施羅德一直對脫碳、供應(yīng)鏈多元化及人口結(jié)構(gòu)（decarbonisation, supply chain diversification, and demographics）組成的“3D”趨勢，以及其對于赤字、債務(wù)及違約的影響十分關(guān)注。你如何看待2024年上述因素的表現(xiàn)，以及其帶來的投資機會？
Julien Houdain：脫碳、供應(yīng)鏈多元化及人口結(jié)構(gòu)，實際上都是能夠引推高通脹的因素。脫碳意味著為綠色轉(zhuǎn)型提供資金，投資規(guī)模的擴張將潛在地誘發(fā)通脹環(huán)境。人口老齡化趨勢則意味著更少的勞動力、更高昂的薪資以及由此造成的通脹，我們可以看到這一趨勢已經(jīng)在美國有所體現(xiàn)。供應(yīng)鏈多元化也會導(dǎo)致通脹傾向，因為這意味著你不再能夠在成本更為廉價的國家進行生產(chǎn)。
上述因素又會進一步在固收市場轉(zhuǎn)化為對赤字、債務(wù)及違約的影響。《通脹削減法案》出臺以來，美國加大了對綠色板塊、以及對人口老齡化和醫(yī)療健康相關(guān)產(chǎn)業(yè)的財政支持，而這些支持往往通過發(fā)行更多的債務(wù)來實現(xiàn)。赤字和債務(wù)占GDP比率的不斷高漲，會成為美國政府需要面對的挑戰(zhàn)。
過量的債務(wù)也會進一步帶來違約問題。眼下，美國公司債市場上的違約預(yù)期仍然較低，這主要是因為美國經(jīng)濟總量龐大，但債務(wù)的增加勢必會推高違約率。此外，在低息環(huán)境下借債不難還本付息，但在高息環(huán)境下，美國不斷滾雪球式的債務(wù)模式，實際上也是需要我們保持謹慎的。
對于投資來說，“3D”主題趨勢是結(jié)構(gòu)性和持續(xù)性的，但眼下也已然正在上演，并對我們的投資組合構(gòu)建產(chǎn)生影響。例如供應(yīng)鏈多元化趨勢會讓我們更多地關(guān)注不動產(chǎn)市場中的一些細分板塊，比如倉儲物流等。人口老齡化和醫(yī)療方面，我們會關(guān)注藥企和醫(yī)學(xué)類公司。綠色能源轉(zhuǎn)型、公用事業(yè)等市場也都是我們在投資組合當(dāng)中比較關(guān)注的細分主題。
21世紀：施羅德如何將ESG指標引入投資框架？收益如何？
Julien Houdain：ESG在我們的投資過程中擁有非常核心的地位。施羅德的分析師會將企業(yè)的ESG評級納入到他們的投資觀點中，充分將企業(yè)的ESG狀況與基本面分析相結(jié)合。
過去兩年來，我認為ESG中企業(yè)治理的部分最為關(guān)鍵，因為許多公司的商務(wù)模式原本是建立在低息環(huán)境基礎(chǔ)之上的，如今要在高息環(huán)境下持續(xù)運營，對企業(yè)的挑戰(zhàn)性顯而易見。此外，由于企業(yè)的治理環(huán)節(jié)往往伴隨著對杠桿風(fēng)險的管理、對環(huán)境保護這一重要目標的兼顧等，因此觀察企業(yè)的治理措施，可以讓我們有效避免對劣質(zhì)公司的投資，從而為客戶獲取更多的alpha收益。
此外，我們還會使用一些專有工具來輔助投資決策，例如SustainEx。這一工具的作用旨在通過考量若干可持續(xù)發(fā)展指標，量化評估投資組合中每家公司的商業(yè)活動對外部社會及環(huán)境產(chǎn)生的影響。
在大部分投資組合中，施羅德投資都會傾向于納入高于債券市場平均標準比例的社會責(zé)任債券與綠色債券，其中前者由國家政府發(fā)行，后者則通常由企業(yè)發(fā)行。而通常來說，我們投資組合中企業(yè)的碳排放會遠低于市場標準。施羅德投資致力于實現(xiàn)2050年凈零碳排放目標，這不僅是公司自身層面的愿景，我們也希望能夠通過投資行動引導(dǎo)客戶，共同為這一目標作出貢獻。
21世紀：如何看待不同國別市場之間的融資成本和信用風(fēng)險分化？在哪些市場能更好地尋找到固收投資機會？
Julien Houdain：以信貸市場為例，目前全球最大的信貸市場無疑還是在歐美，新興市場的體量則遠不及前者。從歷史上來看，歐美市場通脹正在下行、經(jīng)濟發(fā)展在增速，可以看到信用債估值正處在高位，違約風(fēng)險溢價則不斷降低。
美國市場比較接近一個近乎完美的交易市場，所以信用利差并不顯著。歐洲市場的經(jīng)濟的發(fā)展狀態(tài)弱于美國，因此在債券市場也仍具有一定的風(fēng)險溢價。這一溢價目前也正在收縮，因此信用價差帶來的額外收益可能會相應(yīng)減少，不過對于為了提升資產(chǎn)總收益率而配置的買家來說依然是有幫助的——比起過于關(guān)注信用價差所帶來的收益，他們更看重6%左右的票息回報。
再看新興市場，我們會發(fā)現(xiàn)，其債務(wù)若以美元計價確實會顯得頗為昂貴，然而一旦轉(zhuǎn)換至本地貨幣計價，其吸引力便顯著提升。以拉美市場為例，盡管該市場的實際利率相對較高，但通脹水平卻相對較低。利率與通脹之間相對寬廣的差異，為進入債市提供了一個極為有利的切入點，投資者在此時進入市場，實則相當(dāng)于鎖定了較高的實際利率，從而確保了較高的投資回報。然而，這也意味著投資者需要承擔(dān)一定的貨幣風(fēng)險。
21世紀：當(dāng)前，施羅德如何看待中國固收市場，關(guān)注哪些樂觀和風(fēng)險因素？
Julien Houdain：中國是一個很適合進行多元化投資的市場，因為其通脹趨勢與歐美國家截然相反。大宗商品、糧食食品等價格維持低位，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了刺激需求，進而推動了債券發(fā)行。相較于處于高息環(huán)境甚至存在加息風(fēng)險的市場，中國的利率環(huán)境顯得尤為穩(wěn)定，這對于構(gòu)建全球投資組合具有重要的助益。
此外，中國為刺激經(jīng)濟所實施的一系列新政策、新舉措，也或?qū)θ颉⒂绕涫菤W洲市場的個別經(jīng)濟產(chǎn)生顯著影響。
第三點值得關(guān)注的顯然是中國的房地產(chǎn)市場，這一市場無疑是當(dāng)前中國在經(jīng)濟調(diào)整中的重點。我們確實認為這是一件非常好的事情，因為從中期和長期來看，對房地產(chǎn)市場的調(diào)整可以避免經(jīng)濟體在特定領(lǐng)域存在過高的杠桿。但我們可以看到，目前房地產(chǎn)相關(guān)的穩(wěn)定措施仍在持續(xù)推進，并存在不確定性，因此我們還是階段性地對其保持著相對謹慎的態(tài)度。
本文鏈接：專訪施羅德投資全球無約束固定收益投資主管朱利安·侯丹：在高利率環(huán)境中捕捉固收配置機遇http://www.lensthegame.com/show-3-14737-0.html
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