21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道
隨著市場預計美聯儲6月降息幾乎“板上釘釘”，素有“全球資產定價之錨”之稱的10年期美債收益率一度觸及一個月低點，迫近4%關口。
在疲軟的非農報告出爐后，3月8日，10年期美債收益率一度跌至4.038%，為2月2日以來最低。2年期美債收益率一度跌至4.409%，為2月7日以來最低。3月11日，美債收益率繼續低位震蕩，10年期美債收益率略高于4%，2年期美債收益率在4.5%下方。
當前10年期美債收益率已經遠低于2月下旬4.35%的高位，接下來在4%關口附近徘徊的全球資產定價之錨又將走向何方？
美債收益率為何走低？
在近期美債收益率走低、逼近4%關口背后，多重因素正在起作用。
整體疲軟的非農報告預示美聯儲年中降息幾成定局。美國勞工統計局數據顯示，美國2月份季調后非農就業人口增加27.5萬人，遠高于市場預期的20萬人。不過，2023年12月數據從33.3萬人下修至29萬人，1月份數據從35.3萬人下修至22.9萬人。在修正后，12月和1月新增就業人數合計較修正前減少16.7萬人。由于前兩個月數據向下修正，非農新增就業人數實際上低于預期。
失業率則升至兩年高位，美國2月失業率意外升至3.9%，為2022年1月來新高，市場原先預計會維持在3.7%不變。作為通脹晴雨表，2月平均時薪環比上漲0.1%，同比漲幅為4.3%，分別低于市場預期的0.3%和4.4%。
此外，美債供給沖擊也有所緩解。隨著聯邦赤字不斷增加，去年市場對大量國債供應的擔憂一度推動美債收益率升至近20年來的高位，美債供給擔憂一度成了市場揮之不去的陰霾。
國金證券首席經濟學家趙偉對21世紀經濟報道記者表示，美債需求端已有改善，供求矛盾有所緩解。2023年三季度以來，隨著美債收益率見頂回落，直接競標者及間接競標者的拍賣購買金額不同程度回升，前者反映美國國內機構需求，后者反映外國央行及其他官方機構購債需求，美債凈買入流量也明顯回升，美國貨幣市場基金、美國家庭部門、海外投資者凈買入規模最大。
在供給端，2024年美國財政赤字規模有所下行，預計今年私人部門美債承接量低于去年。根據今年1月兩黨達成的最新協議，2024財年赤字規模約為1.6萬億美元，較債務上限法案規定的1.5萬億美元有所提高，但仍低于2023財年的1.7萬億美元。今年需由私人部門承接的美債規模預計約為2.5萬億美元，低于2023年的2.7萬億美元。
此外，美國財政部重啟回購、美聯儲可能暫緩縮表或有助于緩和今年美債供需壓力。今年美國財政部將重啟國債常規回購計劃，提高市場流動性。鮑威爾表示可能在3月份繼續討論放緩縮表，2023財年美聯儲系統公開市場賬戶（SOMA）賬戶贖回規模達6980億美元，為近十年來高點，2024財年贖回規模預計降至5960億美元，或有助于緩和美債供需壓力。
財政政策和債市也有著密切聯系。方正證券研究所副所長、首席宏觀經濟學家蘆哲對21世紀經濟報道記者表示，2024年美國財政政策的主基調是“正常化”：影響上年財政收入超預期減少的因素或難持續，財政支出的高峰已過，但難見顯著的下行風險。綜合來看，財政赤字預計邊際收斂、易上難下。對美債供給而言，財政融資需求的洪峰已過，美債供給壓力邊際緩釋，但預計2024全年發債規模的絕對水平仍高，供給總量尚未達峰，久期壓力在年內或將持續，流動性風險溢價的收斂幅度亦相對有限。
短期來看，美債流動性的樂觀因素在于美聯儲指引放緩縮表、2024上半年將開啟的財政部回購，蘆哲預計這將改善市場流動性和私人部門的供給壓力，而下行風險仍在于財政部面臨的國債到期再融資壓力以及高昂的利息支出成本，或反過來推高融資需求超預期。長期來看，自2010年代以來財政赤字的趨勢性走闊意味著，未來美債供給壓力顯著改善的空間有限。
后市美債或將寬幅震蕩
在相對疲軟的就業報告公布后，3月12日公布的2月份CPI報告對于下一步債市表現至關重要。如果CPI繼續像上個月那般高于預期，可能會破壞債券市場近期的漲勢，美債收益率或將走高。如果通脹顯現出穩步下降的大趨勢，支撐美聯儲降息，那么10年期美債收益率或將跌破4%關口。
Wisdom Tree Investments固定收益策略主管Kevin Flanagan表示，CPI對債券投資者的意義要大于其最終對美聯儲政策的影響。雖然美聯儲最青睞的通脹指標是核心PCE物價指數，但市場往往更容易對公布更早的CPI數據作出反應。
如果不出現意外，美聯儲大概率會在年中附近降息。蘆哲表示，2024上半年通脹料持續回落甚至接近2%同比增速，觸發美聯儲在6月進行實驗性降息。而進入下半年，降息開啟后對于需求的刺激、特朗普競選策略對于通脹預期的擾動，使得下半年降息幅度和節奏或不如預期樂觀，預計全年降息次數在2-3次。當前市場預期全年4次的降息幅度仍有調整空間。
在趙偉看來，美債供求或難再通過期限溢價渠道持續抬升美債利率，美債定價重回基本面和中性利率渠道，預計美國2024年潛在實際GDP增速為1.8%，核心PCE增速為2.4%，對應10年美債利率的中樞水平或在4.2%上下，今年10年期美債收益率或呈現“先下后上”的震蕩格局。
接下來債市或寬幅震蕩。蘆哲對記者表示，當前美國經濟基本面延續韌性、未見質變，但市場對1月超預期的部分增長與通脹數據或過度線性外推，并選擇性忽視1月零售銷售等不及預期的數據，導致交易從“軟著陸”走向“不著陸”。年內美國經濟面臨的高利率滯后影響等各類風險雖難逆轉經濟溫和增長的趨勢，但也不容忽視，警惕交易向“軟著陸”“顛簸著陸”重新回擺，預計美債利率年內維持以4%為中樞、3.5%—4.5%為擺幅的寬幅震蕩。
風險方面，趙偉表示，可能的變數在于美國經濟金融風險上升或推升美債避險需求，驅使美債收益率下跌。隨著高利率時間拉長，美國中小銀行風險仍未明顯緩解，從直接的風險暴露情況來看，紐約社區銀行、硅谷國家銀行、華美銀行、西太平洋合眾銀行、西部聯盟銀行的商業地產貸款敞口最大，美國商業地產及中小銀行風險仍有局部暴露風險。
美聯儲貨幣政策前景也存在一些不確定性。美聯儲官員目前普遍將2.5%視為中性利率，支撐今年降息，但美國前財政部長勞倫斯·薩默斯警告稱，美聯儲對中性利率的判斷是錯誤的，決策者今年最終不會降息的可能性有所增加。“事情發生了根本性的變化，我不確定美聯儲是否已經完全意識到這一點，中性利率遠高于美聯儲喜歡談論的2.5%。中性利率更接近4%，而不是2%。上個月我認為美聯儲今年不降息的可能性約為15%，如今這一數字可能略有上升。”
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