化債眾生相：拖欠款打折，非標不簡單剛兌，債券仍剛兌
新一輪地方債務化解正在持續進行。10月以來特殊再融資債券重啟發行，截至11月29日，特殊再融資債券已發、待發規模達到1.37萬億，涉及29個地區。與此同時，金融系統尤其銀行支持地方債務化解的工作也已啟動。
財政金融資源主要用于化解存量債務中的拖欠款、非標及城投債。但不同的產品兌付處理上也出現區別。據記者了解，其中拖欠款打折的案例較多，非標則偶有打折的案例的出現，城投債券仍保持剛兌。銀行貸款的展期降息，某種程度上也意味著本金有所打折。此外，銀行貸款還承擔一定的托底任務，需去承接一部分非標及城投債，承擔一定的托底功能。
早前城投相關的產品一直保持剛兌，但2018年以后城投非標違約逐步增加。在新一輪債務化解中，記者了解到，監管部門要求，對于高息非標債務，不得簡單進行剛兌，實操中個別地方對非標本金進行打折。這有助于建立市場化、法治化的債務違約處置機制，對于硬化預算約束、重塑政信市場具有重要意義。
打折的拖欠款和非標
對于地方而言，公開債券的償付優先，信托、私募基金、期貨資管、金交所定融等非標產品也相對靠前，因為這些產品涉及公眾投資者，地方有壓力。拖欠款則排在最后，經常長期掛賬。
今年9月20日召開的國常會審議通過了《清理拖欠企業賬款專項行動方案》。會議指出，解決好企業賬款拖欠問題，事關企業生產經營和投資預期，事關經濟持續回升向好，必須高度重視。
記者了解到，新一輪債務化解中，監管安排一定規模的特殊再融資債券用于償還拖欠款，多個省份都獲得了額度。實操中，拖欠款打折支付的情況較多。
比如上市公司德林海10月25日披露，公司作為債權人，與債務人大理洱海保護投資建設有限責任公司、通海縣水利局就部分項目應付公司的共計1.64億元賬款達成債務重組方案：公司同意給予債務人一定折讓，經此次債務重組，預計能夠收回應收賬款1.21億元，即應收賬款“打7.5折”。
據記者了解，類似打折的案例并不少。記者獲得的西部某省的通知稱，為做好政府拖欠企業賬款債務系統清償化解工作，需要有關債務單位在特殊再融資債券資金撥付后，及時將清欠情況及化解資料提供當地財政部門，并在“監測平臺”進行還本付息錄入，將支付憑證、債權債務關系解除協議等相關印證資料上傳系統，實現政府拖欠企業賬款系統“銷號”。
債務核銷樣表則顯示，監測平臺債務余額XX萬元，現安排再融資債券資金支付本項目XX萬元后，剩余尾款XX萬元，現經雙方協商同意剩余尾款不再支付，予以核銷。
非標方面，據記者了解，財政債務條件好的地方對本息進行了全額兌付，僅有個別地方對本金打折。如“中泰?播州國投信托計劃”中，融資方遵義市播州區國有資產投資經營(集團)有限責任公司(下稱“播州國投”)將一次性償還30773.75萬元，剩余未清償款項全部予以豁免。此方案擬兌付債務余額的70%。
再如，長安資產也發布了播州國投作為融資方的相關資管項目打折兌付的意向征求通知。不過該兌付方案性質有所不同，是有市場化資金在債務辦協調下，計劃以6.3折的折扣受讓部分份額。
由于拖欠款和部分非標產品拖欠多年，即便打折債權人也接受了相關兌付方案。11月6日德林海公告稱，截至目前，公司債務人已按債務重組協議全額支付了1.21億元款項。因為已計提了壞賬準備，公司預計款項收回將增加稅前利潤2280萬元。
城投債仍保持剛兌
近期隨著超萬億特殊再融資債的發行，城投債券提前兌付的案例在不斷增加。11月28日，貴陽觀山湖投資(集團)有限公司公告稱，公司于2023年11月20日召開了“PR觀投債”2023年第一次債券持有人會議，根據會議結果相關內容，“PR觀投債”將提前兌付。發行人將在2023年12月15日兌付本次債券剩余全額本金及2023年6月2日至2023年12月14日期間相應利息。
據天風固收統計，10月1日-11月17日，城投債提前兌付只數達到77只，總規模達到378億元(其中部分仍處于議案進程中，尚未完成兌付)。
市場認為，盡管目前尚無直接證據表明本批再融資債與這些城投債的提前兌付有直接關聯，但二者發生的時點確有一定的相關性。再考慮到當前地方財政壓力較大，若無增量資金進入，那么提前兌付債券的必要性不大，因此不排除這些城投債提前兌付的資金源自于本批再融資債券的可能。
從價格來看，兌付價格為應付債券凈價+應付利息或者應付債券本金+應付債券利息。考慮到部分提前兌付債券凈價高于面值，部分發行人還會給予一定補償。但不論何種方式，城投債本息都得以兌付，也即城投債仍保持剛兌。
貸款方面，近期監管部門指導銀行對存量債務進行展期置換，可展期置換的債務不再局限于隱性債務，非隱性債務及經營性債務也納入。展期期限上，監管部門要求城投貸款展期期限不得超過10年，利率要有所下調，但要和銀行自身成本匹配。從貨幣時間價值來看，貸款展期降息某種程度上意味著本金也有打折。
另據記者了解，監管部門也鼓勵銀行通過貸款置換非標和城投債券。某國有大行西部省分行公司部總經理表示，近期我們和其他大行組成銀團，陸陸續續投放銀團貸款，去承接一部分到期的城投債券。
市場化法治化的債務違約處置機制建立
長期以來，房地產領域和融資平臺領域因為高收益吸引了大量資金的進入，即便監管不斷趨嚴，但資金總通過“疊床架屋”、多層嵌套等方式進入兩大領域。近年隨著房地產市場調整，資金已從房地產領域流出，但城投債仍保持剛兌，資金不斷流入，由此導致地方債務不斷攀升。
歷史上看，我國進行了多輪債務化解：2015年-2018年，地方通過發行置換債券置換非地方政府債券形式的存量債務，置換規模超12萬億。2019年-2022年，地方通過發行特殊再融資債券置換隱性債務，置換規模約1.1萬億。上述兩輪置換中，債務本息基本都是全額兌付，進一步強化了市場的城投信仰。而新一輪化債在拖欠款、非標領域出現了打折，貸款展期某種程度上也是一種打折。
“這才是真正的債務化解，債權人和債務人雙方互相讓步，債務人同意還錢，債權人同意打折，而原來的債務置換、展期降息等方式沒從根本上改變債務剛性兌付的邏輯。”北京某大型信托公司風控主管表示。
前述大型信托公司風控主管建議，應允許地方通過市場化方式展期、降息甚至打折的方式化解債務。對于短期內面臨流動性壓力但長期仍具有一定潛力的，可以通過債務展期和降息的方式緩解短期流動性問題，但對于不論短期或者長期都面臨較大困境的，應該鼓勵債務打折兌付。
“債務人不負責任的舉債，債權人不負責任的放貸，都會扭曲金融市場，這也是預算軟約束帶來的惡果。”前述大型信托公司風控主管直言。
這種預算軟約束正是建立在剛兌的基礎上，也導致了地方債規模不斷攀升。審計署網站2017年12月公布的《財政部關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》分析稱，有些金融機構認為地方政府不會破產也不敢破產，存在財政兜底幻覺，加上政府背景項目融資規模大，利率彈性小，容易快速提升單位經營業績和個人績效獎勵，對這類項目趨之若鶩，沒有按照市場化原則嚴格評估政府背景項目風險，放松風險管控要求，大量違規提供融資。
報告建議，堅決打消地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅決打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺”。建立市場化、法治化的債務違約處置機制，依法實現債權人、債務人共擔風險，及時有效防止違約風險擴散蔓延。
此后財政部在多個場合反復重申打破政府兜底預期、“打破兜底幻覺”等原則。從新一輪化債打折開始，市場化法治化的債務違約處置機制在逐步建立，這將重塑政信市場。
與此同時，市場上的城投信仰也開始動搖。一方的觀點是城投債券從未違約，因此堅信城投債券不會打破剛兌，尤其近期火熱的城投債市場強化了這一信仰。另一方的觀點是，債市沒有不破信仰。后續市場如何演化，還需持續觀察。
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