跨年資金面緊張，票據(jù)市場(chǎng)再現(xiàn)零利率傳遞何種信號(hào)？
隨著11月信貸數(shù)據(jù)披露，不少機(jī)構(gòu)對(duì)降準(zhǔn)降息的預(yù)期有所升溫。貨幣市場(chǎng)上，近期偏緊的資金面出現(xiàn)緩和跡象，各期限資金利率有所下行。
不過整體來看，跨年資金面仍然偏緊。12月以來，資金利率抬升的同時(shí)，1年期NCD(同業(yè)存單)利率與10Y國債利率倒掛，3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，引起市場(chǎng)較多關(guān)注。
資金面緊張加上銀行為明年開門紅囤額度“沖量”，也導(dǎo)致票據(jù)供需矛盾加劇，12月以來票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)再現(xiàn)“零利率”，3M票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則創(chuàng)下2020年以來新低。
面對(duì)政府債供給增多、銀行間資金持續(xù)偏緊、實(shí)體融資需求偏弱等情況，不少機(jī)構(gòu)預(yù)期今年四季度會(huì)有一次降準(zhǔn)，但隨著歲末臨近，這一預(yù)期也逐漸轉(zhuǎn)向明年一季度。短期內(nèi)，市場(chǎng)仍寄希望于央行加大公開市場(chǎng)凈投放和超額續(xù)作MLF(中期借貸便利)。
資金利率回落，緊張態(tài)勢(shì)仍在
從12月14日貨幣市場(chǎng)表現(xiàn)來看，質(zhì)押式回購利率中，DR001加權(quán)平均利率報(bào)1.62%、DR007報(bào)1.82%、DR014報(bào)2.18%，其中DR007較前一日略有回升，DR001、DR014較前一日繼續(xù)回落。
13日，資金面開始出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)松跡象，各期限資金利率普遍下行。其中，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)隔夜下行12.7個(gè)基點(diǎn)，報(bào)1.63%，7天Shibor下行5個(gè)基點(diǎn)報(bào)1.79%。同時(shí)，DR007下降至1.83%，上證所1天國債逆回購利率(GC001)下降至2.206%。同日，市場(chǎng)上短債和存單收益率也出現(xiàn)大幅下行。
資金市場(chǎng)走勢(shì)轉(zhuǎn)向或與政策預(yù)期變化有關(guān)。央行當(dāng)日披露的最新金融數(shù)據(jù)顯示，11月人民幣貸款增加1.09萬億元，同比少增1368億元，在重點(diǎn)領(lǐng)域防風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)程深入推進(jìn)背景下保持了合理增長。不過從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)和居民中長期貸款仍表現(xiàn)不佳，企業(yè)短貸和票據(jù)沖量等特征依然存在。與此同時(shí)，11月M1增速降至歷史低位，M2與M1剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。
對(duì)此，機(jī)構(gòu)普遍分析，當(dāng)前信貸需求、企業(yè)資金活力不足的現(xiàn)象依然存在，降準(zhǔn)降息必要性增加。中金公司固收分析師陳健恒指出，接下來仍需降低實(shí)際利率促進(jìn)貨幣流通，寬貨幣政策將持續(xù)。
進(jìn)入12月以來，資金利率緩慢抬升，DR007多數(shù)時(shí)間維持在政策利率(1.8%)以上，最高接近1.9%，同時(shí)中期回購品種利率明顯抬升。同期，各期限同業(yè)存單到期收益率和發(fā)行利率普遍上行，1年期NCD利率與10年期國債利率出現(xiàn)倒掛，3M、6M期NCD利率與1年期品種倒掛，其中1年期存單發(fā)行利率創(chuàng)年內(nèi)新高。
廣發(fā)證券銀行業(yè)分析師倪軍指出，年內(nèi)到期資金利率窄幅波動(dòng)，但跨年資金利率明顯抬升。另從同業(yè)存單期限發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，3M及以下存單規(guī)模占比高達(dá)54%，他認(rèn)為，預(yù)計(jì)是銀行體系進(jìn)行跨年流動(dòng)性備付。
有銀行債券投資部人士分析，8月以來的資金收斂可能部分是央行政策意圖的作用，本意可能是疫情后貨幣政策逐漸正常化。不過國信證券經(jīng)濟(jì)研究所金融業(yè)首席分析師王劍建議，對(duì)于短期內(nèi)沒有引起市場(chǎng)定價(jià)過度扭曲的利率波動(dòng)，不宜視為帶有貨幣政策含義。他指出，在市場(chǎng)利率實(shí)際傳導(dǎo)過程中，很多季節(jié)性因素和隨機(jī)性因素都會(huì)帶來利率短期波動(dòng)，而且在某種程度上，波動(dòng)帶來的市場(chǎng)活躍還有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。所以貨幣當(dāng)局為減輕政策成本，也不會(huì)過度干預(yù)以將利率盯在極小波動(dòng)水平。
“存單利率沖高是資金面波動(dòng)、監(jiān)管政策等多因素共振的結(jié)果，如果央行不降準(zhǔn)或超大額續(xù)作MLF(下周五有6500億元MLF到期)，預(yù)計(jì)年內(nèi)上行趨勢(shì)難以見頂。”倪軍指出，雖然本周政府債繳款較上周有所回落，但考慮繳稅壓力，預(yù)計(jì)央行公開市場(chǎng)將重回凈投放。回顧上周，央行在公開市場(chǎng)凈回籠約萬億資金。
中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，從短期角度，預(yù)計(jì)12月國債發(fā)行規(guī)模需要達(dá)到1.1萬億元左右，明年一季度發(fā)行壓力或較高，政府債多發(fā)對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)的抽水可能仍將持續(xù)。長期趨勢(shì)層面，資本新規(guī)上調(diào)3M以上期限的NCD的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，加上近期央行強(qiáng)調(diào)“把好貨幣供給總閘門”，監(jiān)管和貨幣層面對(duì)存單利率影響仍有不確定性。從歷史來看，預(yù)計(jì)后續(xù)數(shù)量端寬貨幣力度能否加大或成為倒掛緩解的關(guān)鍵。
12月14日，央行以利率招標(biāo)方式開展了2620億元逆回購操作，由于當(dāng)日有3630億元逆回購到期，公開市場(chǎng)凈回籠1010億元。縱觀本周以來，央行累計(jì)通過公開市場(chǎng)操作凈投放資金約3460億元。
票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)再現(xiàn)“零利率”
資金面的緊張局勢(shì)也傳導(dǎo)至票據(jù)市場(chǎng)。10月下旬至今，3M票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率基本在0.5%左右波動(dòng)，12月以來1M票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率回落至0附近。Wind最新數(shù)據(jù)顯示，國股行3M銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已降至0.15%的新低。
倪軍認(rèn)為，這在一定程度上表明，銀行10月份開始已提前為明年1月囤額度，未貼現(xiàn)跨年票據(jù)供給不足，這一現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)至年底。
有機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示，票據(jù)利率近期表現(xiàn)有季節(jié)性因素影響，但更多也是受到資金市場(chǎng)利率的影響。“票據(jù)定價(jià)往往參考貨幣資金價(jià)格。當(dāng)資金市場(chǎng)的利率上升時(shí)，票據(jù)的貼現(xiàn)成本也會(huì)上升，這可能導(dǎo)致企業(yè)減少票據(jù)的貼現(xiàn)融資，反之同理。票據(jù)市場(chǎng)作為貨幣市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)貨幣市場(chǎng)資金變化情況比較敏感，因?yàn)閭刭忥L(fēng)險(xiǎn)較低，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一般高于債券回購利率，且二者走勢(shì)大體相同。”該人士指出。
因?yàn)椤百Y金+信貸”的二元屬性，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率尤其短期限轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率被視為信貸投放的重要先行指標(biāo)。光大證券首席金融業(yè)分析師王一峰指出，票據(jù)利率與資金利率的倒掛一定程度上反映出機(jī)構(gòu)對(duì)于跨年期票據(jù)貼現(xiàn)需求升溫，實(shí)體融資需求仍待修復(fù)，政策驅(qū)動(dòng)下部分機(jī)構(gòu)仍有收票沖規(guī)模的情況。
從近期第一財(cái)經(jīng)記者了解的情況來看，銀行業(yè)信貸需求仍未表現(xiàn)出明顯回溫。多位銀行業(yè)人士對(duì)記者表示，按照沖擊“開門紅”的規(guī)律，銀行尤其是國有大行會(huì)在年末壓降信貸投放速度，以儲(chǔ)備項(xiàng)目至次年開年投放。但從今年來看，多位銀行業(yè)人士表示，當(dāng)前首要考慮的已經(jīng)不是“壓”，而是如何完成今年的信貸目標(biāo)。
不過倪軍指出：“12月票據(jù)零利率一方是由于今年信貸過度前置導(dǎo)致分支行投放意愿不足，另一方面由于監(jiān)管引導(dǎo)明年一季度信貸節(jié)奏平滑導(dǎo)致總行資負(fù)買票囤額度。近期由于地產(chǎn)低迷導(dǎo)致信貸需求可能沒那么好，但也并非以前票據(jù)零利率顯示那么差。”
在此背景下，加上剛剛召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)貨幣政策要“靈活適度”，市場(chǎng)普遍對(duì)接下來降準(zhǔn)降息的預(yù)期有所升溫。在此之前，多位機(jī)構(gòu)人士均預(yù)測(cè)年內(nèi)將有一次降準(zhǔn)落地，隨著年末臨近，這一預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)向明年年初。尤其隨著美聯(lián)儲(chǔ)開始討論降息，有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，接下來的貨幣政策空間會(huì)有進(jìn)一步擴(kuò)大。
除了市場(chǎng)普遍預(yù)期的降準(zhǔn)、降息，陳健恒還指出，當(dāng)前我國名義利率處于低位，但是通脹水平更低，無論是企業(yè)還是居民，面臨的實(shí)際利率都相對(duì)偏高，這不利于居民消費(fèi)和企業(yè)投資。我們認(rèn)為有必要扭轉(zhuǎn)目前實(shí)際利率偏高的局面，尤其是加快推動(dòng)存款利率下行，降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本，從而為整體利率水平下降創(chuàng)造條件。
作者：亓寧
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