21世紀經濟報道記者 楊坪 深圳報道
“暴利”的破產重整時代，或將迎來終結。
近日，證監會發布《上市公司監管指引第11號——上市公司破產重整相關事項》，滬深交易所也同步修訂破產重整等事項的自律監管指引（下統稱“《指引》”），直擊上市公司破產重整交易中的權益調整模糊、內幕交易頻發、中小股東權益稀釋、“假重整、真逃債”等亂象。
《指引》進一步明確重整計劃中的信息披露要求和權益調整要求，規定資本公積轉增比例不得超過每十股轉增十五股，重整投資人獲得股份的價格不得低于市場參考價的百分之五十等，并指出“不得在重整計劃實施的重大不確定性消除前，提前確認債務重組收益”。
“上市公司重整是為了挽救有產業發展前景、暫時陷入流動性危機，但市場上出現了一些不好的案例，部分企業借著重整的名義’保殼’，通過財務包裝或者短期資本運作牟利，這并不是真正意義上的重整。《指引》規范市場行為、平衡各方利益，讓重整從短期紓困、保殼工具，真正回歸到提升企業價值的長效發展中。”澤浩資本合伙人曹剛受訪指出。
增加權益調整“硬約束”
自2007年《中華人民共和國企業破產法》實施以來，資本市場共有100多家上市公司實施完成破產重整，多數公司通過破產重整“重生”。
而在破產重整業務實踐中，仍存在部分保殼式交易、內幕交易、利益輸送等亂象。其中，“高比例轉增、低價定增續命”是典型特征之一。
以往，在上市公司破產重整中，并沒有對資本公積轉增股份數進行明確規定，這就導致了上市公司轉增股份數差異非常大，其中不乏每十股轉增二十股及以上的“攤大餅”式交易。
較典型的如供銷大集以當時A股總股本598200.40萬股為基數，按每10股轉增34.9股的比例實施資本公積金轉增股本，共計轉增2088,046.70萬股股票；*ST 傲農的重整按每10股轉增20股比例實施資本公積轉增股本；*ST中利每10股轉增24.50股等，極大攤薄中小股東權益，在市場上引發爭議。
因此，《指引》明確，資本公積金轉增股份比例不得超過每十股轉增十五股，同時規定了可供轉增的資本公積金應當以最近一期經審計的年度報告、半年度報告或者季度報告為準。
同時，《指引》還對重整投資人的入股價格及鎖定期進行了明確約束。
其強調，重整投資人獲得股份的價格不得低于重整協議簽訂日前20/60/120個交易日均價的50%（取三者最高值），以杜絕低價利益輸送，引導重整投資人通過改善公司經營情況實現協同發展。
針對重整投資人股份鎖定期限，《指引》明確獲得公司控制權的重整投資人持股期限不得少于三十六個月，其他重整投資人持股期限不得少于十二個月；無控股股東、實際控制人時，持股比例≥5%的第一大股東比照控股股東、實際控制人鎖定。
“過往低價入股與短期鎖定期是重整投資的主要吸引力，《指引》將入股價格下限提高至市場價五折，且控股鎖定期延長至三年，這是倒逼投資人更關注長期經營價值，而非短期資本運作。 ”滬上一家資深的投行業務負責人對記者指出。
此前，21-聯儲并購研究中心的長期跟蹤破產重整收益發現，重整投資人往往能通過較大的入股折扣，獲得豐厚的收益（詳細請見 21 世紀經濟報道文章《平均收益率高達188.61% 破產重整為何如此“暴利”？丨2025并購“春醒”①》。
據統計，2024年11家被法院裁定受理重整且已執行完畢的上市公司中，產業投資人受讓上市公司轉增股份的價格大多數在1元/股左右，較重整協議簽署日收盤價的折價平均值為66.14%，財務投資人的平均折價率則為55.84%。
相比2023年統計的數值，2024年產業投資人及財務投資人的平均折價率分別上升了4個百分點和2個百分點，這表明重整投資人受讓轉增股份的價格進一步降低，利益傾斜趨勢愈發明顯。
嚴打“保殼式重整”
除了利益嚴重失衡外，部分上市公司濫用破產重整“保殼”的行為也受到市場各方的關注。
前文提到的11家破產重整公司中，有7家出現嚴重的資不抵債，需要通過破產重整將凈資產回正，挽救退市危機。*ST紅陽、*ST花王等還存在被控股股東及關聯方非經營性資金占用的情形，2023年的內部控制審計報告均被出具否定意見，企業通過引入重整投資人以現金補足等方式將“窟窿”成功填上。
新發布的《指引》進一步強化信息披露要求，明確上市公司的自查與披露義務。
《指引》指出，上市公司申請或者被申請破產重整時，需自查是否存在重大違法強制退市情形、涉及信息披露或者規范運作等方面的重大缺陷、資金占用違規擔保等情形，并應當在董事會作出向法院申請重整、和解或者破產清算的決定時，或者知悉債權人向法院申請上市公司重整或者破產清算的5個交易日內披露。
去年年底，最高人民法院、證監會聯合發布的《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會議紀要》指出，“控股股東、實際控制人及其他關聯方違規占用上市公司資金、利用上市公司為其提供擔保的，原則上應當在進入重整程序前完成整改。”
“資金占用和違規擔保，往往會對上市公司的財務狀況和經營能力產生嚴重影響，前者可能導致上市公司現金流緊張，影響正常運營，后者則可能使上市公司承擔額外的財務風險，甚至面臨核心資產被司法凍結的風險。明確相關的信披義務，可以有效提示風險，也可以對關聯方資金占用、違規擔保等行為形成威懾。”曹剛指出。
與此同時，《指引》還對嚴格做好債務重組收益確認提出了要求：一方面，要求上市公司充分核實重整計劃執行過程及結果是否存在重大不確定性，明確不得在重整計劃實施的重大不確定性消除前，提前確認債務重組收益，并進一步細化收益確認需滿足的必要條件；另一方面，壓嚴壓實審計機構責任，要求審計機構勤勉盡責、規范執業，高度關注債務重組收益確認時點的合理性，審慎發表專業意見。
“這個規定是為了防止企業通過債務重組虛增利潤、規避退市等操作。”前述投行人士指出。
此外，為了防止企業借破產重整逃避補償義務，《指引》還規定，上市公司前期重大資產重組中涉及的業績補償承諾，不得通過重整計劃予以變更。承諾方怠于履行業績補償承諾的行為嚴重損害上市公司合法權益，極大影響了上市公司重整程序中的償債資源，上市公司或者管理人應當通過提起訴訟、申請保全等方式及時向業績補償承諾方主張權利，督促其嚴格履行作出的承諾。
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