拆解國厚資產違約始末：昔日“白衣騎士”如何陷入流動性危機？
國厚資產管理股份有限公司(下稱“國厚資產”)成為2024年開年第一家公告違約的民營企業。
1月2日，國厚資產連續發布3則公告，揭開流動性緊張的“瘡疤”，并公告面臨再融資困難。
國厚資產在公告中提到，截至1月1日公司到期未償債務金額共計2.9814億元人民幣，涉及應還款經營主體共9個，目前尚未觸發交叉違約保護。截至2023年末，公司被凍結貨幣資金6129.96萬元。去年仲裁訴訟及查封扣押或凍結案件共8起。
同時，公司表示，由于部分資產包處理不及預期，資金回收不理想，同時投出的部分股權未能按計劃退出，導致公司出現流動性緊張。另一方面由于宏觀去杠桿，融資環境變化較大，公司再融資面臨困難。
在外界眼中，國厚資產是民營地方AMC的代表，一直以來以“紓困民企”聞名于資本市場。曾先后參與蓮花健康、中南文化、ST康美等多家上市公司以及紫光集團等公司資產重整，甚至一度傳出赴港股上市的消息。
但在不良資產行業從業者看來，國厚資產的定位或許是一家民營投資機構，與傳統地方AMC有本質區別。“李厚文控制的安徽博雅投資有限公司拿下這張AMC牌照，可以獲準從金融機構收購不良資產并進行風險處置，但其主要業務可能已經脫離了化解風險的本質。”一位資深不良資產處置合規人士告訴記者。
復盤國厚資產近年來流動性危機始末，是民營AMC在脫離主業、盲目冒進擴張后忽視流動性管理的后果。但另一方面，國厚資產的危機并不意味著AMC輕資產轉型的失敗，而是對地方AMC尋找新增量的啟示。
埋雷：民營AMC高杠桿運營
冰凍三尺非一日之寒。
國厚資產的流動性危機并不是2024年才爆發的，2023年半年報顯示，截至報告期末母公司層面已有6200萬元銀行貸款發生逾期，合并報表范圍內共計7200萬元銀行貸款發生逾期。而在證監會對國厚資產出具的警示函中，則提到“22國厚01”債券部分募集資金被用于臨時補流，且國厚資產此次債務逾期并未單獨向外披露。
而在此之前，2021年開始國厚資產先后收到證監會安徽監管局、上交所、深交所的監管函，并受到中國銀行間市場交易商協會自律處分。
上述監管處罰關聯的國厚資產三個違規事項，都指向公司流動性承壓。
第一是2020年年報中受限資產披露不完整。2020年公司將持有的長安保險股權質押給云南國際信托，將持有的上海浦創股權投資有限公司10億元債權質押給萬向信托，用于借款提供擔保，但國厚資產未在2020年年報中披露上述資產受限制情況。
第二是重大資產質押行為未及時披露。2021年6月，公司將持有的長安保險股權質押給浙江稠州商業銀行股份有限公司，用于向其借款提供擔保，未及時履行披露義務。
第三是“18國厚01”募集資金專戶管理不規范。2018年公司存在將非募集資金存儲到募集資金專戶并于當天與其余募集資金一并進行還款的情形。
21世紀經濟報道記者了解到，由于地方AMC是非銀行金融機構，無法進行銀行同業拆借，且不良資產處置流程需要占用一定時間，高負債、高成本經營是行業存在的普遍痛點，對融資渠道依賴性較強。
國厚資產的融資渠道已相對豐富，在銀行授信、信托借款、融資租賃款、非銀行金融機構貸款之外，還打通了境內外債券市場等直接融資渠道。2016年3月，國厚資產首次發行非公開公司債，2019年又發行了地方AMC行業首單美元債，進一步拓展國際融資渠道。
但與省屬地方AMC相比，盡管國厚資產與安徽省內多家金融機構進行資源合作，但作為民營AMC，其融資版圖缺少了一大塊――股東支持。
這里的股東支持，一方面是股東在資本補充方面提供的資金支持，更重要的是股東生態體系內的常態化業務協同，前者意味著國厚資產的資金成本更高，后者意味著國厚資產在從外部獲取不良資產包時需要承擔更高的風險。
一位資深地方AMC人士向記者透露，大部分地方AMC往往不存在撬動高額杠桿的情況，因為在不良資產處置過程中是陸續回款的，先回的款項優先用于歸還優先級資金，而劣后級資金則需要承擔資產包處置風險，一般而言，五大AMC與地方AMC在進行不良資產處置時自己作為優先級，而一些民營投資機構的資金則是劣后級。“如果民營機構不良資產處置能力較強，那么作為劣后資金撬動杠桿可能能獲取較高收益，但如果對處置周期判斷失誤，會導致處置周期延長，從而付出更高的財務成本，日積月累導致流動性風險的產生。”
導火索：脫離主業百億入股古井集團
受訪專業人士對記者表示，本次國厚資產流動性危機的導火索，是對古井集團百億股權投資的“抽血”。
2023年4月24日，國厚資產發布《國厚資產管理股份有限公司進行重大投資的公告》，公司與控股子公司蕪湖昱頂企業管理中心(有限合伙)擬作價100億元收購上海浦創企業管理咨詢有限公司(以下簡稱“上海浦創”)100%股權，以此實現對安徽古井集團有限責任公司30%股權收購。
這并不是國厚資產首次與上海浦創產生聯系。
在前文2021年末國厚資產收到的一系列監管函中提到，2020年公司將持有的上海浦創股權投資有限公司10億元債權質押給萬向信托。
企查查數據顯示，這里的上海浦創股權投資有限公司正是本次國厚資產百億收購的上海浦創。相關股權轉讓協議提到，2022年7月，國厚資產受讓上海浦創94%股權，轉讓對價為94億元，扣除尚欠古井集團債務1.8億元，合計轉讓價款為92.2億元。
這意味著，國厚資產對布局入股古井集團已籌謀多時，這筆收購也成為國厚資產公司主營業務的轉向的風向標。
聯合資信評估在跟蹤評級報告中提到，收購后，國厚資產的主業將向投資傾斜，為收購上述股權，公司提前收回部分債權投資，若后續股權收購完成，公司長期股權投資在公司資產中的占比將大幅提升，投資業務占比將超過不良資產業務占比。
同時，聯合資信也指出，這筆項目需要高額投資款，截至2023年5月末依然存在較大資金缺口。截至2023年3月末，國厚資產貨幣資金余額3.74億元，占總資產的比重為2.91%，而2022年末公司全部債務余額65.99億元，所有者權益、營業收入、籌資活動前現金流入三者各自對全部債務的占比均不足100%。
而2024年國厚資產將迎來債券集中兌付。企業預警通數據顯示，截至1月4日，國厚資產在境內債市仍有4只存續債券，存量規模21.62億元，存續中資美元債2只，涉及余額1.876億美元。記者梳理發現，2024年國厚資產將集中迎來5筆債券到期，金額合計約人民幣22.77億元。
國厚資產為何從不良資產經營主業轉向股權投資？
無論在創始人李厚文對外公開發言中，還是在公司高管發布的論文中，“輕資產運營”都頻繁被提及。
國厚資產的轉型成效如何？從營收結構來看，國厚資產營業收入主要由不良資產經營業務、財務顧問及基金管理業務、一般投資業務等三大塊構成，其中不良資產經營業務又包括收購處置與重組投資業務。2022年年報數據顯示，2022年國厚資產實現營業收入5.49億元，利潤總額-3.19億元，其中公司不良資產經營業務收入為-1.68億元，營業收入主要來自于財務顧問及基金管理業務、一般投資業務。
在傳統的收購處置方面，國厚資產有自行處置與委托清收兩大模式，在自行處置模式下，公司由市場化公開競買收購銀行等金融機構的不良資產項目，自行通過和解、司法訴訟、強制執行、破產清算、資產置換、債務重組等手段進行處置，實現不良資產變現。在委托清收模式下，公司接受第三方委托購買不良資產包并將資產包委托給第三方處置，公司收取一定比例的固定收益，或以合作收購方式與三方投資者共同開展調查、估值、競價和處置，共同出資，收益與風險做結構化安排。
一直以來，國厚資產的不良資產經營業務主要采用委托清收模式，而其中來自非金融類業務在2020、2021年的收入占比接近80%。非金融機構的不良資產一般包括債權類、股權類以及實物類不良資產，以出險的證券類、房地產類資產為主。
“委托清收模式下非金融類業務的單筆金額很大且集中度高，需要關注項目處置進展情況。”聯合資信評估在歷次評級報告中均指出。
“這些資產已經一步步被認定為次級類級別，無論從權利權屬還是商業價值以及牽涉到的法律關系，都是錯綜復雜的，在各個層面涉及諸多環節需要解決，對于投資人而言時間成本與解決問題的投入成本需要謹慎計量。”前述合規人士告訴記者，單筆大額項目的處置需要更加謹慎，特別是在杠桿的使用方面。
評級報告顯示，2022年末國厚資產委托清收模式下賬面價值最高的項目是某公司的債權項目，賬面價值14.32億元。
而作為“白衣騎士”參與上市公司并購重組，是國厚資產一大特色。國厚資產曾先后參與蓮花健康、中南文化、ST康美等多家上市公司以及紫光集團等公司資產重整，甚至在2017年傳出擬赴港股上市的消息。
據21世紀經濟報道記者了解，國厚資產參與非金融類不良資產重組的形式大多是股權投資或“債權+股權”混合投資方式，這種形式為項目直接注入資金支持，但也對機構的專業化能力與風險防范提出更高的要求。
導致國厚資產2022年營收結構變化的另一個要素，是公司股權投資收入大幅下降至-1.15億元，主要是對長安責任保險的長期股權投資確認虧損1.47億元所致。
長安責任保險自2018年踩雷P2P信用保證保險業務后產生巨額賠付，對其償付能力產生重挫，2019年末綜合償付能力充足率與核心償付能力充足率一度降至-185.93%。2019年國厚資產出資10.3億元成為長安責任保險第一大股東，持股31.68%，但直到如今長安責任保險依然在產生持續虧損，2022年錄得凈虧損4.68億元，截至2022年末產生的應收代位追償款規模仍然有6.72億元。
啟示：AMC投行化的尺度
近年來，投行化正在成為AMC行業尋求增量的新方向。
《2023中國金融資產管理行業研究報告》指出，在投行化運營思維越來越普遍后，未來一段時期，金融資產管理公司需重點解決深層次結構性矛盾和低效資產問題，要選準切入點來盤活存量資產、幫扶實體經濟，支持經濟結構調整。
在多位業內人士看來，國厚資產的流動性危機，并不代表AMC投行化轉型與輕資本轉型的失敗。
前述行業合規人士告訴記者，不良資產行業必須承擔化解金融風險的社會責任。絕大部分地方AMC的投行化，側重于撬動市場資金幫助不良資產處置，而部分民營不良資產處置機構或個人投資者蜂擁而上的債權投資業務，往往是出于牟利目的的高風險行為，在風險處置過程中可能反而會帶來更多的經營風險，需要謹慎對待。他指出，在國厚資產的展業過程中，由于傳統模式下重資金的高杠桿模式使得流動性承壓，向咨詢、中介以及投資機構的轉型是大勢所趨，但從商業模式來看，能否打造自身的競爭力仍然有待商榷。
一位資深從業人士表示，傳統清收業務之外，不良資產的投行化更考驗AMC機構的調研能力與行業研究能力。“投行業務的準入門檻非常高，傳統不良資產包可以直接從銀行等收購，但投行業務需要對項目做專業化盡調，并對未來底層資產的銷售與經營情況作出詳盡預測，在專業化能力足夠、風險管控合規的情況下，可以實現對AMC的現金流補充。”
但從風險合規角度，他也指出投行業務的規模體量在數億、數十億級別，而且是單體的集中性資產，未來現金流都依靠單個項目支撐，因此需要AMC進一步打磨自己的專業能力。
(作者：李覽青)
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