1月MLF“量增價平”續作，降息預期為何落空？
由于存款利率年前調降、制造業PMI連續三個月低于50%等原因，市場普遍預計1月央行將降息。受這一預期影響，10年期國債已“搶跑”，年初以來收益率一度下探至2.49%。
央行1月15日公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展了890億元公開市場逆回購操作和9950億元中期借貸便利(MLF)操作，利率分別維持1.8%和2.5%不變。因本月有7790億元MLF到期，MLF繼續實現“量增價平”續做。
這意味著市場降息預期落空。記者采訪了解到，其原因可能包括：兩大穩增長措施(萬億增發國債項目開工及PSL重啟)效果還需觀察，近期部分經濟指標邊際好轉，銀行凈息差需要穩定。但考慮到穩增長壓力仍在，后續仍有降準降息的可能，利率下行趨勢未變。
量增價平
此前市場預計1月政策利率將調降，主要理由有以下幾個：制造業PMI連續三個月走弱且均低于50%，基本面偏弱；通脹讀數為負，真實利率上升，抑制了融資需求，需要名義利率調降來緩解壓力。
從1月15日央行操作看，MLF和逆回購利率持平于上次，市場降息預期落空。民生銀行首席經濟學家溫彬稱，12月物價底部企穩，M1增速止跌走平，進出口超預期回暖，新增信貸和社融整體仍在高位，表明經濟正處于穩固回升過程中。伴隨年初信貸投放和財政資金支出加快，經濟修復力度會進一步增強，短期內降息的緊迫性不高。
官方公布的數據顯示，以美元計價，12月出口同比增長2.3%，略好于市場預期的1.5%，也高于前值0.5%；12月CPI同比下降0.3%，降幅較上月收窄0.2個百分點；PPI同比下降2.7%，降幅也較上月收窄0.3個百分點。1月17日本周三國家統計局還將發布2023年12月及全年經濟數據。
1月MLF操作利率“按兵不動”，或意味著決策層仍在觀察增發國債和抵押補充貸款PSL的穩增長效果。央行近期披露，2023年新增PSL額度5000億元，為政策性開發性銀行發放“三大工程”建設項目貸款提供中長期低成本資金支持，其中12月投放3500億。
國家發改委公眾號去年12月23日發布消息稱，近日國家發展改革委商有關部門下達2023年增發國債第二批項目清單，共涉及增發國債項目9600多個，擬安排國債資金超5600億元。截至目前，前兩批項目涉及安排增發國債金額超8000億元，1萬億元增發國債已大部分落實到具體項目。
財政部12月30日披露，近日根據增發國債項目實施工作機制確定的第二批項目清單，財政部下達第二批國債資金預算5646億元。在此之前，財政部已下達首批國債資金預算2379億元。
據記者了解，此次萬億國債支持的項目數量上萬個，目前許多項目已開工建設。按照要求，國債資金支持項目需要2024年6月底前開工建設，萬億國債資金需在2024年年底前使用完成。國家統計局新聞發言人劉愛華去年12月15日在回答21世紀經濟報道記者提問時表示，近期增發國債項目清單陸續下達，隨著資金加快撥付使用，實物工作量加快形成，有利于釋放基礎設施領域的潛力和空間，促進下階段基礎設施投資保持平穩較快增長。
市場預期1月政策利率調降的因素還包括新一輪存款下調。去年12月22日，工農中建交五大行和招行銀行宣布下調定期存款掛牌利率和大額存單最優利率，市場機構預計，這將為2024年初政策利率和LPR下調提供空間。
溫彬表示，考慮到年初貸款重定價等因素影響，銀行息差仍面臨較大收窄壓力，自發驅動MLF-LPR降息的內在動力較弱。
國家金融監管總局的數據顯示，2023年3季度末銀行業凈息差為1.73%，相比2022年末下降了18BP,已跌至市場機構測算的“凈息差紅線”。央行去年下半年多次表示，商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這也有利于增強商業銀行支持實體經濟的可持續性。
“存款降息是銀行基于自身經營情況所作出的自發性調降行為，其核心訴求在于降低負債成本，穩定息差水平。往后看，有效需求不足疊加地方化債、存量按揭利率下調等因素，資產端定價仍相對承壓。短期內若再度下調MLF-LPR報價，將削弱負債成本改善效果，同穩息差訴求相悖。”光大證券首席金融業分析師王一峰表示。
從量上看，1月MLF到期7790億元，而此次央行MLF投放9950億，凈投放2160億元。溫彬表示，開年以來，票據利率快速震蕩攀升，也在一定程度上印證了信貸投放力度不弱。1月新增貸款投放內生動力仍強，將對超儲形成一定消耗。MLF超額續做，有助于增強銀行體系資金的穩定性，引導加大對實體經濟的支持力度。
利率下行趨勢未變
受降息預期影響，年初以來長久期債券行情走強。10年期國債收益率由2.56%下行7個基點至1月9日的低點2.49%，已非常接近2020年4月8日創造的歷史低點2.48%，不過此后又回升至2.5%之上。1月15日降息預期落空后，10年期國債收益率一度回升至2.53%，但又回落至2.517%左右。
國盛證券首席固收分析師楊業偉稱，從MLF續做前后的10年期國債利率走勢來看，在降息預期落空之后利率并未趨勢性上升，反而在后續15個交易日出現平均4BP左右的下降。如果短期降息預期落空，則意味著后續降息預期強化，而且遲滯的降息可能需要更大的幅度，因而利率下行趨勢則并不會發生變化，甚至可能強化。
“雖然短期貨幣政策節奏會影響資金供需，但貨幣政策也是以基本面為基礎，基本面的走勢決定著貨幣政策的走勢。因而貨幣政策可能影響債市節奏，但并不會產生趨勢性影響。當前整體處于貨幣寬松周期中，降息是趨勢，債券利率依然在下行過程中。”楊業偉稱。
去年12月召開的中央經濟工作會議提出，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。
這一定調和以往“廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”出現重大變化，意味著貨幣政策要同時支持物價回升以及經濟增速向潛在增速回歸，尤其是支持物價回升。央行貨幣政策委員會2023年第四季度例會表示，促進物價低位回升。物價穩定是中國央行貨幣政策操作的四大最終目標之一。實踐中，低物價將為貨幣政策的寬松操作提供基礎，同時貨幣政策寬松操作也會支持經濟增長、提振物價。
楊業偉表示，貨幣政策目標中增加了保持貨幣增速與價格目標一致的表述，意味著在價格走弱時期，政策或加力來穩定物價走勢，2024年降息可期，同時降準依然是提供流動性的選擇之一。
溫彬表示，在一季度信貸和財政雙發力后，若高頻經濟指標讀數持續走弱，不排除后續降息概率有所上升。同時，參考往年頻次，預計降準時點大概率落在3-4月，同上一次間隔時長在6個月左右。
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