中新經緯2月22日電 題：開年債市延續強勢行情，調整風險有多大？
作者 趙偉 國金證券首席經濟學家
趙偉
歲末年初，債市收益率強勢下行至歷史低位，10年期國債收益率一度下破2.4%，創下近年來新低。往后將如何演繹？
圖1 10年期國債收益率一度下破2.4%
債市調整的風險有多大？
從節奏上看，債市變化短端先下、中長端“緊隨其后”，利率債收益率曲線整體較2024年12月中旬下移近25BP(基點)。信用債收益率整體所處分位數更低，尤其是高評級中長債。
圖2 收益率曲線自2023年12月中旬整體下移25BP
收益率的強勢下行，與流動性環境的邊際轉松、配置盤“搶跑”、股債“蹺蹺板”等有關。具體來看，央行公開市場加碼、財政存款投放，疊加年初降準釋放萬億流動性等，帶動銀行間資金利率明顯轉“松”；保險等機構年底加碼配置長端利率債；年初股市表現相對平淡等也一定程度影響市場情緒。同時，越來越“卷”的機構行為帶動收益率強勢下行，與資金利率背離。而流動性寬松、降息預期等對債市的利多已過度定價，或導致市場情緒反復。
債市后續變化取決于基本面、機構行為
回溯歷史，2010年以來，債市共經歷5次明顯調整，以2018年為分界點，后續調整節奏明顯縮短、幅度收窄。2016年10月開啟的一輪債市調整長達15個月。在此之后，債市調整節奏明顯縮短。
圖3 2010年以來，債市共經歷5次明顯調整
其中，債市收益率上行的直接觸發因素均為流動性收緊，大多與金融監管等因素有關。例如，2013年“打擊”非標，2016年“收短放長”引導去杠桿，引發流動性環境收緊；2020年和2022年流動性環境邊際回升與疫后修復有關，但后續驅動不同，前者與壓降結構性存款有關，后者主因理財贖回加大流動性壓力等。
圖4 收益率上行的直接觸發因素均為流動性收緊
調整節奏、幅度和曲線形態變化的背后，是經濟基本面和機構行為變化等的映射。基本面上，伴隨著地產大周期的切換，政策利率下調帶動廣譜利率明顯回落。期間，機構行為也明顯變化，“資管新規”重塑行業格局，機構偏愛短久期“安全”資產，但合意資產明顯收縮，“資產荒”現象加速。
中短期債市潛在風險或在累積
第一，當前收益率強勢下行，已與資金利率明顯背離，尤其是非銀資金利率下行空間或相對有限。歲末年初，銀行間流動性水平維持平穩，但非銀端資金利率并未有明顯回落。資金分層現象在年初依然相對突出。往后來看，由于政府債券募集繳款到資金運用存在時滯，當供給放量時，資金面壓力往往容易上升，政府債券發行節奏或干擾資金面。
第二，交易擁擠或放大資金波動。相較于配置型機構，基金等交易型機構負債穩定性較弱，更易受到流動性沖擊；杠桿加足下，機構對資金波動或更加敏感，容易放大資金面波動對債市的影響。同時，穩增長“三步走”逐步推進帶來利空因素也在累積。
第三，中短期債市潛在風險或在累積，但出現持續性調整的概率較低。經濟需求修復平緩背景下，資金易滯留金融體系，疊加地方化債推進等，或階段性加劇“資產荒”；當收益率出現一定調整后，機構“買債”熱情或再度被點燃，例如，2022年11月10年期國債收益率較低位上行20BP左右，機構配置再度加碼。(中新經緯APP)
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責任編輯：張芷菡
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