21世紀經濟報道 記者 崔文靜 北京報道
日前，渤海證券二次拍賣無疾而終。
盡管此番拍賣價格僅為2.02元/股，是首次拍賣價的20%、評估價的70%，卻依舊無人問津。
值得注意的是，渤海證券正走在上證主板的上市之路上。
根據受訪人士分析，理論上，一家IPO行至半路的企業，其股權相對更受青睞。然而，或許由于渤海證券的IPO之行過于漫長，疊加當前IPO節奏階段性收緊，以及渤海證券本身缺少特色和差異化，使得部分具備資金實力者對其股權保持觀望。
實際上，渤海證券的遭遇只是中小券商股權轉讓難題的冰山一角。
僅2022年8月以來，即另有至少包括銀泰證券、華龍證券、華源證券（原九州證券）、申港證券、東興證券、大通證券等在內的6家券商股權被二次以上拍賣，多數以流拍告終，其中被拍賣次數最多的高達五次。
21世紀經濟報道記者采訪獲悉，中小券商股權頻繁流拍背后，是行業生態的折射。除券商行業馬太效應加劇等常見因素以外，內資券商凈資本回報率整體偏低、券商的重資本轉型趨勢、嚴監管之下券商股東可能招致罰單等，都成為導致中小券商股權遇冷的原因。
二度流拍
日前，渤海證券股權二次拍賣以失敗告終。
此番拍賣股份與今年1月底進行的首次拍賣相同，均為1.67億股，起拍價卻由4.23億元降至3.38億元，下調20%；如果與6.04億元的評估價相比，更是打七折。
“折扣力度著實不低。”某券商人士如此評論。
力度不低卻無人問津，是渤海證券本身存在顯著問題嗎？
綜合記者采訪與調研，渤海證券并無實質性軟肋，作為馬太效應日漸加劇、同質化較為嚴重的券商行業一員，缺少鮮明特色，或許是其股權接連遇冷的關鍵所在。
首先，從股權拍賣原因來看，源于天津市浩物機電汽車貿易有限公司（以下簡稱“浩物機電”）被裁定破產重整，天津市浩物嘉德汽車貿易有限公司（以下簡稱“浩物嘉德”）為浩物機電的10億元債務進行了質押擔保，渤海證券1.67億股權即被視為擔保物。
浩物嘉德并非渤海證券前十大股東，這意味著兩點：一方面，此番股權轉讓既與渤海證券經營等毫無瓜葛，又不會對渤海證券帶來明顯影響；另一方面，拍得渤海證券股權僅能作為財務投資，對于想要成為券商主要股東的投資人來說毫無吸引力；而券商當前整體較低的凈資本回報率，又使得財務投資的性價比相對不高。
與此同時，由于渤海證券背后實控人為天津市國資委，天津市國資委通過包括渤海證券控股股東天津市泰達國際控股（集團）有限公司在內的14家公司，合計持有渤海證券63.28%的股權；財務投資人若非天津國企，后續想要通過增持等方式以實現對渤海證券的較大話語權，理論上并不現實。
其次，渤海證券正走在上證主板的上市之路上。備戰上市本為優勢，但渤海證券的IPO之路已逾7年，分外漫長。外加去年8月27日以來IPO上市節奏階段性收緊，何時提速未可知，且業內普遍認為速度恢復后也難以達到昔日高峰水平。受此影響，IPO審核狀態尚且停留在已問詢（2023年6月30日更新）階段的渤海證券，未能因備戰上市而為股權轉讓帶來加分。
再者，從業務表現來看，渤海證券近年整體不溫不火且特色不足。
2016年，渤海證券啟動上市進程。在其上市前夕，主要經營數據曾迎來輝煌增長。2012年-2015年，渤海證券營業收入分別同比提升28.28%、28.43%、69.24%和79.16%，凈利潤更是同比大增330.09%、65.01%、156.04%和101.59%。2015年時，渤海證券營業收入和凈利潤已經達到34.75億元和14.86億元。
然而，遞交招股說明書后的渤海證券，不幸趕上A股波動帶來的證券行業整體業績滑坡期，渤海證券未能幸免，主要財務數據于2016年-2017年普遍下滑，2018年后逐漸恢復。在2022年券商“冬季”到來之前，其營業收入曾于2021年達到30.07億元，接近2015年時水平；凈利潤更是在2021年創下18億元的歷史新高。
不過，2022年，渤海證券經營業績再度縮水，營業收入跌超50%，凈利潤降幅更是達到72.16%。2023年有所恢復，但與2021年高峰相比仍然存在差距。
與此同時，分業務條線來看，渤海證券并無明顯優勢，以自營業務排名最為優秀。但自營業務受資本市場波動影響較大，對其行業影響力的提升相對有限。
四大難題
根據Wind，從2022年營業收入來看，渤海證券排在第62名。實際上，像渤海證券一樣的中小券商，股權被流拍的大有所在，甚至一些上市券商股權拍賣，同樣無疾而終。
21世紀經濟報道記者梳理發現，除渤海證券外，僅2022年8月以來，就有包括大通證券、東興證券、申港證券、華源證券、華龍證券、銀泰證券在內的至少6家券商股權遭遇流拍。
而且，股權降價后二次拍賣，找到買家的只有東興證券、申港證券2家。
其中，申港證券二次拍賣僅1人出價，以起拍價拍出，較首次拍賣價下降651萬元。東興證券二拍成交價雖然較起拍價高出3900萬元，但與首拍起拍價相比仍然存在3475萬元差距。
銀泰證券股權更是自2017年以來遭遇五次拍賣、四次流拍，唯一的一次拍出僅轉讓0.15%股權，掛牌金額287.70萬元。這一股權轉讓比例，相較于前三次的5.14%微乎其微。即使是如此小比例的股權轉讓，成交也是在掛牌半年后。
2023年11月，第五次轉讓開啟，起拍價疊加已經成交的0.15%股權轉讓價，合計價格為8670.92萬元，較2017年首次掛牌時的15535.44萬元減少6576.82萬元，降幅高達42%。盡管折價已超四成，卻仍未能避免流拍命運。
中小券商股權頻繁流拍背后，所為何因？
綜合受訪人士分析，其折射券商股東當前面臨的“四大難題”。
首先，當前券商正處于輕資產向重資產轉型期，資本金需求增加。對于部分資本金偏弱的中小券商而言如若后續不能及時補充，整體競爭力會進一步下降。比如，若無充足資金本支撐，跟投業務實力不足，科創板IPO展業勢必受限。
而要補充資本金，則意味著股東需要付出更多“真金白銀”方能保住既有股權，對于資金實力并不雄厚者來說是不小壓力。
其次，“長牙帶刺”嚴監管成為近年來證監會重要工作方向之一，一方面，作為中介機構的券商將受到更為嚴格的監管，券商背后股東也將隨之受到更多關注；另一方面，上市公司信息披露要求日漸提升，對于上市券商而言，其主要股東所需遵守的信披規范更為嚴格，因信披違規而被罰的概率也相應更大。二者疊加，成為券商股東，需要面對更嚴的監管，可能招致更多的罰單。
再者，內資券商資本回報率整體偏低，近年來的資本市場波動、IPO節奏性放緩與再融資降速等，對于券商資本回報率來說可謂雪上加霜。于財務投資而言，券商成為理想標的的概率再度下降。
與此同時，近年來，證券行業馬太效應本已持續加大，當前券商的整體景氣度欠佳使得頭部券商業務不斷下沉，擠壓中小券商市場。
以投行IPO業務為例，隨著新股上市難度的增加與可做大項目的減少，以中信證券為代表的原本主要聚焦滬深板塊中大型企業的頭部券商，正在將更多精力轉移至以北交所為上市首選地的“專精特新”企業，其中不乏規模較小者。由于頭部券商擁有多數中小券商難以匹敵的強勁綜合實力，在大券商吃肉的時代，中小券商尚有湯喝；如今當大券商擠來喝湯，中小券商則只能夾縫求生。
受此影響，中小券商劣勢進一步凸顯，其股權自然更受冷遇。
值得注意的是，并非所有中小券商股權均轉讓困難，特色鮮明者股權仍然炙手可熱。
典型案例如民生證券。2023年3月，民生證券股權首次拍賣即被三位買家（浙商證券、東吳證券、國聯集團）拍賣延時近3個小時，輪番出價162次豪拍，最終國聯集團以91.05億元拿下民生證券34.71億股、30.30%股權，股權變更后成為民生證券第一大股東，91.05億元的競得價高達起拍價的1.55倍。
股權備受追捧背后，是民生證券出類拔萃的投行業務。根據Wind，其投行業務2023年中報位列行業第七、2022年年報位居行業第12。
與此同時，民生證券投行業務極具韌性，成為IPO、再融資收緊以來，少數幾個IPO業務規模、投行業務總規模不降反增者，投行業務排名更是節節攀升。根據Wind，2024年1月1日-2月28日，民生證券主承銷金額位列行業第五，較去年同期提升7個位次。
此外，民生證券上述股權轉讓比例頗高，競得后可以取得民生證券控股權。對于希望獲得更多券商牌照的地方政府而言，是很大吸引力，通過本地國企競拍民生證券大比例股權，對于本土券商不多的地方政府而言是不錯選擇。
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